投资要点

年初以来，强劲的社融与疲弱的通胀数据形成反差，市场一度产生对未来通缩的担忧。本篇报告我们将对当前的宏观环境做出简要分析，为市场提供参考：

当期宏观环境与通缩特征存在明显差异

当前政府、居民、企业三部门均进入加杠杆周期，消费端出现明显复苏，整体宏观环境与通缩特征存在明显区别。且目前的通胀结构更多表现为结构性分化，并未出现全面下滑，通胀数据低预期很大程度上源于食品项和交运项的结构性拖累。

后续来看，通缩出现的条件也不充分。海外经验来看，防疫政策放开到通胀上行需要时间，而中国也并未像海外经济体历经多轮次的场景修复和信心铺垫。国内环境来看，此前疫情抑制核心通胀的负反馈机制逐步弱化，就业市场改善和收入预期回升将有效支撑通胀回升。

本轮通胀弹性下降的本质或源自于经济结构转型o从融资到通胀的时滞：市场更多纠结的是社融数据强劲与通胀相对疲软的矛盾，但其往往对应经济修复期。回顾社融数据和通胀数据背离阶段的经济表现，可以发现往往处于经济下行的尾声或上行的初期。换言之，这是经济修复期的特征，即融资先行，通胀尚未体现。

结构转型或是本轮通胀弹性偏弱的内在逻辑，传统地产模式对通胀的传导更为直接。在过往的经济周期下，地产驱动是带动经济增长的主要模式。而得益于其特有的投资消费“双重”属性和较广的产业链联系，地产模式通过财富效应、产业链效应和就业效应三个渠道，对短期经济和终端需求的传导效果也更为直接。

新周期模式下，金融变量传导至终端消费的链条和时滞或进一步拉长。正如我们在《无通缩，有转型》中指，当前中国经济已出现地产向高端制造的结构转型。那么从上述三条传导效应来看，都发生了变化：1）相较于房价对于居民资产的影响，高端制造当前对居民资产的影响尚难以快速体现；2）产业链效应来看，高端制造对上游原材料需求拉动的广度与深度仍不及地产；3）而在就业驱动方面，根据我们测算，地产业对就业的短期直接拉动效果强于制造业。因此在当前中国经济转型的大背景下，通胀弹性会有所弱化。但长期来看，制造业的完全拉动就业能力强于地产业，或指向产业升级在长周期下对终端需求的推动效果更强。

转型周期下，后续我们更可能处在一个温和通胀的环境里。从居民部门杠杆率扩张和消费修复的角度来看，当前显然不是通缩环境。而在转型周期下，经济拉动核心由地产转移至高端制造，金融变量传导至终端消费的时滞或进一步拉长，通胀环境也可能相对温和。

风险提示：国内外经济政策不确定性。