为全面客观地了解一季度宏观经济形势及微观市场主体感受，更加准确地预测二季度及下半年经济形势，中国财富管理50人论坛近日举办“2023年一季度宏观经济形势与微观主体感受”专题座谈会，邀请在宏观经济领域具有研究专长和深厚造诣的专家学者、政府部门领导以及代表性金融机构和实体企业进行专题研讨，为相关政策制定提供决策参考。中银证券全球首席经济学家管涛出席并就国际金融形势作专题发言。管涛首先介绍了近期欧美银行业危机的情况，一是介绍了2022年全球股债机构的营收情况，指出刺激政策的力度与未来退出的成本与难度息息相关;二是对低利率环境下，不冒险但期限错配导致风险的硅谷银行，以及过度追逐风险并深陷丑闻导致出问题的瑞士信贷进行了分析;三是介绍了目前欧央行以及美联储高通胀压力下加息的情况，指出美联储很可能在一直所奉行的“做多比做少”策略上犯错。其次，管涛分析了欧美银行业风险形成的五个机制，一是央行继续紧缩，中小银行持有的债券浮亏情况无法得到解决;二是货币紧缩情况下，资产价格短期内不会太乐观，对对冲基金之类的影子银行造成压力;三是货币紧缩环境下，资产价格的调整还未结束，继续调整会对某些特定行业产生更大冲击;四是目前既要稳物价、稳增长，同时还要稳金融，金融资产价格是超调的;五是信息化时代，信息传播速度快、政府的公信力受损，可能形成预期自我强化、自我实现的金融危机。最后，在对策建议部分，指出宏观层面要继续做好我们自己的事情，保持经济运行在合理区间;各部门针对海外货币紧缩的金融溢出影响要做好应对预案;微观市场主体要进一步加强涉外金融风险管理。

一、近期欧美银行业危机

在去年10月22日召开的全球财富管理论坛上，我做了“准备迎接下一场国际金融危机”的主题演讲，其中的一个观点是“货币紧缩导致债券市场面临较大的估值调整压力”。最近硅谷银行事件印证了我的这个预言。到去年年底时，全球的负收益率是2，710亿美元，两年前的峰值是18.4万亿，从负到正不是一个数字的变化，而是财富的再分配问题。

在2017年6月27日，当时的美联储主席耶伦在参加一个论坛时提到，“我希望在我们有生之年不会重演类似于2008年的金融危机，我也不相信我们会遇到”。然而，下一次的危机不一定是由房地产问题引发的危机，可能是另外一种表现形式。中国银保监会郭树清主席在2020年6月份参加陆家嘴论坛时公开提出，要考虑大规模刺激未来如何退出的问题，因为刺激的力度越大，未来退出的成本和难度就会越高。现在或是过去十多年大放水的清算期。

从历史上看，美联储1980年代以来的加息周期往往以金融危机收场。去年全球金融市场血流成河，史无前例的激进紧缩引发了股债汇的“三杀”，全球的股债市值累计缩水45万亿美元，当年最稳健的股六债四平衡策略是负回报17%。在这种情况下，很多机构都亏损了，比如巴菲特旗下伯克希尔—哈撒韦公司从2021年的净利润898亿美元，到2022年的亏损228亿美元;挪威主权财富基金2022年巨亏1.64万亿克朗，投资回报-14.1%;中国香港外汇基金亏损2024亿港元，投资回报-4.4%;瑞士央行2022年亏损1，320亿瑞郎(约合1，430亿美元)，是建行116年以来的最大亏损，相当于瑞士GDP的17%;欧央行、美联储、英格兰银行、瑞士央行和澳洲联储等全球主要央行总计账面损失高达1万亿美元;美国银行业持有债券资产累计未实现损失6204亿美元等。

近期的硅谷银行和瑞士信贷的事件，实际上是低利率时代的两个典型案例。

硅谷银行资产负债存在严重期限错配，没有对冲利率风险，但是硅谷银行其实并不算激进，其零利率吸收的存款只投了收益率1%多点的债券。然而，美国国债去年价格上涨12.5%，浮亏以后的存款加速流失，硅谷银行在联储系统的再贴现窗口已经达到可贷资金上限，只能抛售债券兑付存款，账面损失无法挽回，引起了市场恐慌。

瑞士信贷则是另外一个典型的案例。在长期零利率、负利率的情况下，瑞士信贷的倒闭一定程度上与本身过度追求风险有关。一部分原因是Archegos对冲基金爆仓，格林希尔破产，在这两笔投资上损失较大，再加上泄密事件，逃税、洗钱等丑闻，最后沙特国家银行的表态引发了瑞信股价暴跌，CDS飙升。

硅谷银行和瑞士信贷是在低利率环境下非常典型的两个例子，一个并不冒险，但因为所持有的资产浮亏了，期限错配导致的风险;另一个则是过度追逐风险，也出现了问题。

在硅谷银行的处理上，让硅谷银行破产倒闭，并且100%全兜底储户的贷款，表示硅谷银行事件不是一个简单的流动性事件。根据白芝浩法则，流通性问题要通过央行的贴现窗口解决，之所以不用传统的工具，是因为目前的市场经不起信心危机的传染，因此必须兜底。瑞士信贷的这次处理开了一个不好的先例，即债务减记在股权之前，因此相关的债券都遭到比较大的压力。

到目前为止，尽管银行业出现动荡，但从欧央行和美联储的行动来看，都依然在迫于高通胀的压力下继续加息。包括鲍威尔在3月22日的议息会后表示，充分评估了这次银行业动荡可能带来的信贷收紧，进而影响需求、就业和通胀的问题，在目前无法