事件：2023年一季度GDP同比4.5%（前值2.9%）；2023年3月工业增加值同比3.9%（前值2.4%），社零同比10.6%（前值3.5%）；1-3月固投同比5.1%（前值5.5%），其中地产投资同比-5.8%（前值-5.7%）；狭义基建投资同比8.8%（前值9.0%）；制造业投资同比7%（前值8.1%）。

核心观点：总量无忧、结构分化，短期紧盯4月政治局会议的信号。

1、整体看，一季度经济企稳回升，GDP增速超市场预期，出口、地产、服务业是主要贡献。2023年一季度实际GDP同比4.5%，较2022年四季度的2.9%明显回升，也高于Wind一致预期的4.0%、但符合我们预期，其中：服务业增速提升最多；3月出口超预期大增，加之进口跌幅更大，导致净出口超预期；2月以来地产整体反弹力度较大。

2、结构看，3月经济分化仍然明显、有强有弱：强在，出口、消费、社融超预期走强，基建维持高位；弱在，地产再度回落，工业生产偏弱，通胀低位，工业企业利润大降，青年失业率再度走高。一方面，3月出口和消费增速均大超预期回升，基建投资增速维持高位，信贷社融连续3个月大超预期。另一方面，3月地产销售和投资增速都有所回落、未能延续1-2月的改善势头，进口增速、CPI同比连续低位，青年失业率创近年次高。统计局也表示“国际环境仍然复杂多变，国内需求不足制约明显，经济回升基础尚不牢固”，继续提示，当前经济仍偏“弱现实”，本质原因是需求不足、信心不足。

3、往后看，经济环比修复最快的时候可能已过，后续温和复苏还是大方向，全年5%左右目标大概率能超额完成，进一步预示强刺激政策不宜期待过高，短期紧盯4月底政治局会议。政策方面，考虑到基数效应，预计二季度GDP增速可能有7%以上，下半年可能5-5.5%，全年GDP增速预计5.5%左右、高于既定目标，也预示强刺激的可能性进一步下降，我们也继续提示，2023年政策目标旨在“恢复性增长、并非刺激性增长”，后续紧盯三点：4月底政治局会议；4.15总书记发文强调“增强国内大循环动力和可靠性”；4.7&4.14国常会“务实管用”的稳信心、稳就业、稳外贸细化政策。内生动能方面，一季度经济修复较快，应是包含积压需求释放的因素；从4月高频数据看，30城地产销售等数据出现走弱迹象；且鉴于美国二季度可能衰退，出口后续压力也仍大。综合看，预计经济环比修复最快的时期已经过去，后续将回归温和复苏轨道，但实际修复幅度需边走边看，短期紧盯近一两个月消费链、地产链的情况。

4、具体看，3月经济数据有如下特征：

1）消费端：同比增速超预期提升。3月社零增速回升7.1个点至10.6%，高于Wind一致预期的7.2%左右；但3月社零季调环比0.15%，仍明显弱于疫情前的0.83%左右，指向3月消费增速提升主因低基数。结构看，线下出行消费（金银珠宝、汽车、餐饮、服装等）增速回升较多，必选消费（食品饮料、药品等），地产链消费（家具、建材、家电）增速回落较多。从近期高频数据看，人员流动恢复正常，汽车消费继续修复。

2）投资端：地产跌幅再度扩大，制造业高位回落、基建维持韧性。

地产跌幅再度扩大。根据统计局数据，1-3月商品房销售面积同比-1.8%，较前值回升1.8个百分点，去除基数效应后仍明显偏弱；土地成交也有所回落。3月百强房企销售额、30城商品房成交等地产高频数据提升较多，与统计局数据背离，可能指向低线城市、小房企地产销售回落明显。3月地产投资当月同比-7.2%，较前值回落1.5个点，新开工、施工增速回落，竣工增速继续回升。

制造业高位回落。3月制造业投资当月同比6.2%，较前值回落1.9个点，可能指向出口压力仍然较大。统计局指出“国际环境依然复杂严峻，外需增长存在不确定性，国内市场需求制约不足仍然存在，工业产品价格仍在下降，企业效益面临不少困难”。结构看，电气机械、纺织、化工等行业增速提升较多，有色、金属制品、汽车增速回落较多。

基建维持韧性。3月广义、狭义基建投资当月同比分别为9.9%、8.7%，分别较前值回落2.3、0.3个点，整体增速仍高，韧性仍强。从近期高频数据看，沥青开工率触底回升，但整体仍偏低，指向基建实物工作量仍待进一步落地。

3）供给端：工业、服务业生产同比提升，实际仍偏弱。3月工业增加值当月同比3.9%，较前值回升1.5个点，季调环比指向工业生产仍然相对偏弱。服务业回升幅度较大，主因基数走低。分行业看，汽车、通用设备、专用设备等行业生产回升较多。

4）就业端：失业率小幅回落，结构性压力明显。3月城镇调查失业率较前值回落0.3个点至5.3%，已降至全年目标水平（5.5%左右）以下。但16-24岁青年调查失业率上升1.9个点至19.6%，为近年来次高点，指向大学生等重点群体的结构性就业压力仍大。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。