当前通胀形势：通胀持续走低
2023年来CPI同比大幅回踩，PPI同比持续通缩。2023年1到3月，CPI同比从2.1%持续下行至0.7%，3月读数大致对标2020年9月和2022年1月的低位水准，其中食品项同比从6.2%回落至2.4%，非食品项同比从1.2%下行至0.3%，核心CP同比也从1%下行至0.7%，各分项环比均在2月转负。PPI同比自从2022年10月转负后持续通缩，去年12月短暂回升后再度探底，3月-2.5%的读数为2020年7月至今的新低，生产资料价格通缩是PPI同比持续负增的主导因素;环比层面在1月短暂下行后以持平为主。总体而言，当下CPI同比回踩、PPI同比通缩的格局与2020年四季度较为类似，而当年11月与次年1月CPI同比短暂转负引起了市场对于后续通缩的担忧。
食品降价、非食品需求恢复慢，CPI结构性通缩
CPI食品项降价压力大，非食品项涨价动力低。观察今年以来CPI分项结构，食品项在1月短暂环比涨价后持续降价，非食品项环比变动幅度持续较小。1月春节效应叠加气温较冷，蔬菜需求抬升而供给受限，菜价季节性上行使得1月食品项通胀有所支撑，但是2月来随着假日效应消退而天气转暖供给回升，蔬菜价格环比持续回落，叠加猪肉价格持续周期性下行，食品项价格持续走低。防疫优化落地后虽然高频数据显示出行需求部分回暖，但商品和服务消费修复节奏偏慢，非食品项涨价压力并未明显抬升。
猪肉和蔬菜价格走低是今年食品项通胀回落的主要原因。观察猪肉价格历史走势，2022年4月是这一轮猪周期的起点，当时散点疫情冲击影响下，居民恐慌性囤货行为促使猪肉需求高增，叠加供给端养殖户有意压栏惜售，猪肉价格在二三季度连续抬升。随着发改委连续释放储备猪肉而供给改善，叠加防疫优化措施落地后居民囤货心理消退，去年四季度后猪肉价格迎来顶部拐点并持续走低。今年2月部分生猪养殖户有意压栏，但二次肥育导致出栏重量增加，猪肉供给较强的压力尚未减轻。蔬菜价格主要受季节性因素影响，最近一轮涨价潮出现在春节期间，而随着节日效应消退，气温回暖、应季蔬菜上市，供给改善而需求回落，蔬菜价格延续下行。
3月CPI居住分项与交通和通信分项出现了结构性通缩。虽然CPI同比还未出现通缩，但是结构性的通缩已经持续了一段时间。3月交通和通信分项CPI同比也出现通缩，核心原因或是车企降价促销活动的影响。更加需要关注的是居住分项CPI同比的通缩。自2022年10月份以来，居住项CPI同比便出现了通缩，至今持续6个月。在此之前，仅在2020年新冠疫情爆发后及2009年次贷危机爆发后出现过居住项CPI同比通缩的局面。进一步而言，居住项CPI同比通缩主要还是受房租价格下跌影响，反映了劳动力市场的供需疲弱的情况。
疫后消费、服务需求的缓慢修复下，非食品项、核心CPI涨价缺乏支撑。防疫优化措施落地后，线下出行、消费限制解除，叠加年初春节因素对于出行、消费和服务需求的刺激，市场对于非食品项通胀与核心通胀快速抬升存在一定担忧。然而一季度非食品项通胀环比变动幅度非常小。从百城拥堵指数以及主要城市地铁客运量来看，出行需求靠前修复，较2022年同期明显改善，但撇开今年春节时段较早的因素后，此类指标大致处于疫情前的中等水平。1到2月社零同比增速为3.5%，剔除基数效应后的四年年化增速为4.1%，体现出消费需求修复节奏中规中矩。总体而言，疫后需求端回升斜率较缓，尚不足以支撑非食品项通胀大幅抬升。
PPI通缩且上下游分化，基数效应显著
PPI上游工业品涨价势头较好，但下游需求仍未显著修复。今年来国际油价维持相对低位震荡的格局压制了我国石油相关行业的涨价动能，而供给充足叠加天气转暖，煤炭采选行业价格持续走低，但防疫优化落地、疫情冲击消退使得生产端开工情绪好转，黑金、有色等上游工业品环比持续涨价。与部分上游工业品连续涨价相对，除去电热、燃气等行业的季节性变化外，下游工业品价格环比变动幅度较小且以下行为主，指向需求端修复节奏不及供给端。
国际能源价格低位震荡叠加基数效应促使PPI同比延续通缩。2022年2月俄乌地缘政治危机激化后，由于俄乌两国均为国际能源出口大国，避险情绪抬升叠加供给受限造成原油价格大幅抬升。下半年随着市场充分pricein地缘政治危机引起的风险溢价，而原油供给端压力回落，国际油价逐步下行，而进入2023年后布伦特原油期货价格基本维持在70到90美元/桶的区间震荡。除去国际油价持续低位震荡外，去年同期PPI的高基数也是今年以来PPI同比持续通缩的原因之一。
为何经济指标修复与通胀走势背离?
2023年以来是经济逐步修复的过程，无论是高频经济运行的企业开工率、物流人流运行、商品房销售等，还是总量数据显示的投资、消费、制造业景气指数等，亦或是企业贷款需求指数等，都显示了经济处于修复的过程中。而且自2022年以来的宽松的货币政策和积极的财政政策环境下，2023年开年以来强劲的金融数据显示社会融资需求旺盛。但是从通胀的角度看，经济的修复过程并没有反映到价格层面，持续下行的CPI同比和始终处于通缩区间的PPI同比，引发部分投资者对全面通缩的担忧。
信贷投放和货币供应量大增
