过去一周海外市场的关注点在于美国劳动力市场的边际变化，周三公布的职位空缺率超预期下滑，显示企业招聘需求放缓，周五公布的非农数据总体稳健，新增就业边际上也有降温迹象。我们认为，本轮美国经济下行周期中劳动力市场韧性超过以往，一个证据是职位空缺率持续下降后，失业率却没有上升。一个解释是因为劳动力供给不足，失业率在经济放缓的初期不会很快上升。但这并不意味着未来失业率也不会上升。失业取决于两个因素，一是企业裁员的幅度，二是失业者再就业的难度，随着加息深化，美国许多科技和金融企业宣布裁员，而招聘需求的放缓也意味着再就业的难度增加。由此，未来劳动力市场可能还是会冷却，只是这次因劳动力供给下降，失业率上升速度或比以往经济周期更慢一些。

美国2月职位空缺数据明显下滑，幅度超市场预期。上周三美国劳工统计局BLS发布的职位空缺和劳动力流动调查报告（JOLTS）显示，2月职位空缺数（jobopening）下降至993.1万，为2021年5月以来最低水平，前值也从1082.4万下修至1056.3万，这意味着年初以来空缺职位下降了近100万个。每个失业人数对应的空缺职位数从前期高点的2.01个下降至最新的1.67个，表明劳动力市场的“紧度”在下降。主动离职率（quitrate）从前期高点的3.0%下降至最新的2.6%，主动离职人数的减少也意味着劳动力市场在降温。

职位空缺率的下降对美国劳动力市场再平衡意义重大。新冠疫情以来，美国劳动力供需匹配严重失衡，一个证据是贝弗里奇曲线（Beveridgecurve）向外移动，职位空缺率与失业率同步上升。如果未来职位空缺率下降，且没有带来失业率上升，那么贝弗里奇曲线向内移动，美国就可以在不以牺牲就业为代价降低通胀，美国经济就能实现“软着陆”1，但如果职位空缺率下降的同时失业率上升，经济衰退的概率就会大大增加。历史上职位空缺率见顶下降后失业率通常都会上升，根据Blanchard&Summers的研究2，平均来看，空缺率见顶后的6、12、24个月内，失业率分别上升0.3、1.0、2.1个百分点。

那么现实情况是什么样的呢？数据显示，职位空缺率从2022年3月最高点的7.4%下降至今年2月的6.0%，在此期间失业率维持在3.5%左右，没有明显变化。也就是说，过去一年职位空缺率从高点显著下降，但失业率却没有上升。这看上去与历史规律不符，但仔细推敲可以发现，本轮经济复苏因为存在劳动力供给短缺，企业招聘需求得不到满足，导致职位空缺率的高点远高于以往经济周期。而随着货币紧缩深化，经济总需求放缓，企业的招聘需求放缓，职位空缺率开始下降，但因为劳动力供给仍然不足，失业率在经济放缓的初期却未必会上升。

这是否意味着未来失业率也不会上升呢？历史表明失业率一般取决于两个因素，一是企业裁员的幅度，二是失业者再就业的难度。随着经济放缓，自去年底以来美国许多科技业、金融业大公司纷纷宣布裁员，从最新的周度失业金申领数据来看，初次申领失业金人数已超过2018、2019年同期，持续申领失业金的人数也接近疫情前同期的水平，显示企业裁员的影响在逐步显现。另一方面，如上所述，我们认为经济放缓导致企业招聘需求放缓，失业者再就业的难度也将逐步上升。由此来看，未来失业率仍可能上升，只是由于劳动力供给下降，失业率上升的速度可能会比以往经济周期更慢一些。

美国3月非农数据仍然稳健，新增就业边际上也有降温迹象。3月新增非农就业23.6万人，较上月的32.6万下滑，其中教育医疗（+6.5万人）、休闲住宿（+7.2万人）和政府部门（+4.7万人）就业增长较多，而疫情前期招聘较多的零售（-1.5万人）、临时支持服务（-1.1万人）以及建筑（-9千人）、制造（-1千人）行业的新增就业有所下降。虽然3月新增非农已是今年以来连续第三月下降，但超过20万的新增就业也仍高于疫情前水平。3月失业率再度下降至3.5%这一历史低位，劳动参与率小幅上升至62.6%，显示劳动力供给有所恢复。供给修复叠加需求趋缓，非农小时工资同比增速回落至4.2%（前值4.6%），工资通胀压力有所减弱。

其他数据方面，美国3月ISM制造业PMI指数46.3，较上月的47.7进一步下降，创2020年5月以来新低，几乎所有分项指数都处于萎缩区间，且就业分项已持续两个月在50的枯荣线之下。3月ISM服务业PMI指数也从上月的55.1下滑至3月的51.2。从分项看，具有前瞻性的新订单指数从上月的62.6大幅下挫至52.2，表明服务业需求在降温，就业指数从上月的54回落至51.3，显示企业招聘活动放缓。我们认为，由于服务业吸纳就业较多，服务业景气度的下滑对整体劳动力市场降温将起到重要助推作用。