投资要点

核心观点：去年土地出让收入减少约2万亿，加剧了地方财政的紧张局势。随着房地产进入存量市场，未来谁来接力“土地财政”?市场讨论较多的有“数据财政”、“股权财政”、房地产税三种选项，我们认为数据财政与土地财政相似度最高，但要待数字经济和数据要素的基础设施与制度完善后才可能落地，数据财政是长期课题，缓不济急;股权财政当前规模远不足以弥补土地财政缺口，而央地分属、各地国资收益差异大的特点也决定其难以缓解地方收入困难。综合时机、规模和地方收入三因素，我们认为房地产税是未来几年弥补土地财政缺口更合适的选择。考虑到未来一两年内，房地产税可能难以出台，设立政策性住房金融机构也可能成为政策选项之一。

数据财政VS土地财政：(1)作为生产要素的土地和数据均可资产化，其他生产要素则大多难以资产化。

(2)产权制度方面，土地和数据的所有权和使用权都是分离的，在不触及所有权的情况下都可实现出让或授权收入。

(3)土地财政和数据财政都是建立在两级市场体系的基础之上，政府从两级市场获得不同的财政收入。

(4)土地财政和数据财政的收入都可归结为“三种来源”和“三种形式”。“三种来源”，即土地财政和数据财政的收入都来自于要素本身、要素主体、要素产出。“三种形式”，即土地财政和数据财政的收入都包括“税”、“利”、“债”三种形式。

股权财政：(1)根据现有的四类国有资产，我们可以进一步将现有预算体系中的股权财政收入划分为三个口径。狭义股权财政仅包含非金融企业国有资产，增扩口径的股权财政还额外包含国有金融资产，广义口径的股权财政则包含全部四类国有资产，非金融企业+金融企业+行政事业性国有资产+国有自然资源资产。

(2)广义股权财政收入=①第三本账国有资本经营预算收入+②第二本账政府性基金中的中央特别国债经营基金财务收入+③第一本账非税收入中的国有资本经营收入+④第二本账土地使用权出让收入+⑤第一本账非税收入国有资源(资产)有偿使用收入，其中①=狭义股权财政，①+②+③=增扩股权财政。

(3)就目前增扩股权财政所贡献的收入而言，还不足以覆盖土地财政缺口，即使现有收入翻一番，也仅能带来约3500亿的可用财力增加。

(4)未来股权财政进一步增收的潜力空间在于三个方面，一是提高调入一般公共预算的比例，目前一半以上股权财政收入在国资系统“内循环”;二是提高国企上缴利润比例，当前国企分红率仅20%左右，不仅低于30%的政策目标水平，也低于其他部分国家的国企分红比例;三是国有资本经营预算的覆盖面扩容，部分非金融国企未纳入国资预算，金融国资也存在信息披露程度较低、覆盖率低、分红率低等三大问题。

房地产税：基于时机、规模和地方收入三方面因素考虑，我们认为相比数据财政和股权财政，房地产税是弥补土地财政缺口更合适的选择。(1)时机：房地产税具备条件可在未来几年开展试点工作;但数据财政几年内难以成形，需要等待数字经济的基础设施和相关制度完备之后。

(2)规模：据我们测算，房地产税可带来万亿规模增收，完全可以弥补“土地财政”缺口;而股权财政即使收入翻倍，可用财力增收也仅3500亿左右，增收难度较大。

(3)地方收入：房地产税可作为持续、稳定的地方税源;而股权财政根据权属分配收入，很多经济欠发达地区，地方国资收益偏弱，无法形成持续的地方收入。

(4)考虑到未来一两年内，房地产税可能难以出台，设立政策性住房金融机构也可能成为缓冲土地出让收入下行的政策选项之一。

风险提示：土地财政下行超预期;数据要素市场落地进度偏慢;房地产税推出时点超预期。

正文

去年土地出让收入减少约2万亿，加剧了地方财政的紧张局势。今年的预算报告指出，地方政府性基金本级收入与去年基本持平，隐含土地出让收入不再大幅下降的信号。但1-2月来看，土地出让收入在去年同期较低基数的情况下仍下降29%，降至5600亿左右，2021年同期则高达1.1万亿。

土地出让收入下降之后，谁来补足财力缺口?市场讨论较多的有“数据财政”、“股权财政”、房地产税三种选项，我们对此分别展开研究。

1.数据财政：缓不济急1.1.为何呼唤“数据财政”：新生产要素参与分配

数字经济给传统宏观经济核算模式提出了挑战。根据中国信通院的统计，2021年，我国数字经济规模达45.5万亿元，占GDP的比例达到39.8%。数字经济已成为宏观经济中不可忽视的增长力量，2021年数字经济同比名义增长16.2%，高于同期GDP名义增速3.4个百分点。数字经济对传统的宏观经济核算模式提出了挑战，如数据资产尚未纳入经济核算，并且大量免费提供的数字服务增加了社会福利，但在目前的经济核算中也未予以考虑。

不只是“土地财政”缺口需要新的地方收入源，数字经济也给财税体系带来了冲击。现行财税体系是基于实体和地理空间设计，比如所得税需要区分企业实体、个人实体，而对于跨地区或跨国境经营的企业，往往根据注册地或者经营地征税。但数字经济一方面模糊了企业和个人的边界，C2C模式下大量个人成为经