4月展望：从紧货币逐步到紧信用，从避险逐步到衰退
3月欧美突如其来的银行风险事件，不仅成为全球市场的焦点和主线，也结束了3月初步步紧逼的鹰派加息预期，从月初的超预期紧缩180度逆转为大幅降息预期。实际上，3月初非农和通胀数据已经让当时过于强硬的紧缩预期有所趋缓，也是我们在月初认为不用过于悲观可以逐步积极一些的原因，只不过突发的银行风险事件使得预期的钟摆从一个极端走向另外一个极端，但回过头看3月全球资产表现也并没有市场当时恐慌的那么严重，港股和美股反而普遍收涨。站在当下，市场从银行风险事件的恐慌中已有所平复，我们不认为具备全面爆发类似于2008年金融危机的条件和风险，那么预期的钟摆自然要从恐慌中略微回摆一些，体现为预期计入过多的美债和黄金的回调。
然而，银行问题的暴露也会带来一些后果，我们认为其中一个最主要的变化就是加速美国从紧货币到紧信用周期的演变。实际上，虽然美联储从2022年3月启动加息一年以来累计加息475bp、6月缩表开始缩减6000亿美元，但信用周期依然扩张，体现为包含地产、工商业和消费的贷款增速不降反增，直到此次银行风险事件前依然维持超过10%的高速增长，这在一定程度上也是美国核心通胀回落较慢、经济仍有韧性甚至银行利润并不差的原因。从紧货币逐渐过渡到紧信用，对于抑制美国居高不下的通胀不是坏事，但也可能伴生一定的信用风险敞口，这对于资产将是什么含义?我们在本文中重点分析。
一、货币和信用周期的历史关系：信用收缩一般都滞后于货币收缩此次错位更大货币紧缩的时滞通常会使得信用收缩在加息后周期才出现。时滞长短因经济韧性不同、货币扩张意愿和能力不同而存在区别。例如2004年开始的加息周期中，美国商业银行贷款规模同比始终处于10%左右的高位，货币乘数高达9倍左右，直到地产泡沫破裂，美联储已经转为降息后，信贷同比增速才开始回落。
相比历史经验，本轮加息速度急且幅度大，但经济的韧性并未使得信贷紧缩更快到来，主要原因有以下两点。原因一：疫情期间财政转移支付较好的保护了居民和企业的资产负债表，使得后续经济修复期内加杠杆空间和动能足。原因二：即便美联储2022年3月开始加息，但长短端利差严重倒挂(2s10s利差从2022年7月就开始倒挂，2023年3月初一度倒挂100bp)，实体融资(直接和间接融资)成本挂钩的长端利率上行幅度并不及美联储475bp的大幅加息。
这直接导致了M2与信贷增速出现不常有的剪刀差。2022年12月以来，美国M2已经进入同比负区间，这与商业银行贷款同比增速仍高达两位数形成鲜明反差。但如果进一步拆分美国M2增速的贡献可以发现，M2下行主要由于对政府债权部分的快速回落，非金融部分信贷增速回落仍较缓慢，也体现了私人信贷的强劲。
信贷的强劲也同样意味着银行(至少是大银行)的基本面并没有那么差。我们在《当前美国金融风险有多大?》中对美国银行的梳理情况同样证明，资产端美国银行mark-to-market减值规模占其总资产比例约10%，但绝大多数银行即便计算了资产减值也同样可以覆盖其存款规模;负债端存款确有流失，但仅从高点下降3%。紧货币确实对银行造成了一定的压力，但过去暴露出来的问题更多来自风险业务敞口，以及因为寻找风险而造成风险“自实现”效果。换言之，更多是利率风险而非信用风险、更多是流动性问题而非资产负债表问题。
二、从紧货币走向紧信用的催化剂：银行问题暴露加速紧信用到来近期欧美银行事件可能加速紧信用周期的到来，原因在于：1)存款流失和资产损失压力下，银行的自然反应是更加谨慎的管理资产负债表和信用扩张。此前紧货币和存款流失压力已经使得银行开始提高贷款要求，提高大中型企业工商贷款标准的银行净占比从2022年三季度转正后开始持续上升，当前已经接近2020年疫情时期的水平。此次硅谷银行等挤兑风险事件发生后，银行进一步扩张资产负债表的行为可能会趋向更加保守。2)银行收紧贷款条件加大存量信用偿付压力，增长趋弱和贷款减值损失的负反馈也会减弱信贷需求。此前由于经济尚未衰退，且美国居民整体资产负债表质量良好，贷款拖欠率尚未明显上升，仅中低收入人群敞口更大的消费贷拖欠率小幅升至2.1%(疫情前平均2.3%)。但随着信贷条件收紧和需求回落持续强化，可能会形成需求回落和贷款减值的负反馈。3)美联储短期的流动性支持很难大幅转化为流动性和信用派生。与购买短债的扩表和购买长债的QE不同，美联储近期资产负债表增加主要是给银行提供紧急流动性支持和贷款的增加，且不说一些贴现窗口借款期限较短很快需要偿还，即便是长期借款也很难想象银行有意愿大举借出。
不过，我们认为当前的信用收缩演变为信用危机的概率较低。局部流动性压力转化为大规模的债务压力通常需要高杠杆和央行干预不及时两个条件的触发。当前美国宏观杠杆率在经历了次贷危机去杠杆后仍处于健康水平(金融机构杠杆率75.8%，居民部门72.5%)，同时此次美联储应对及时且“对症下药”，从美联储资产负债表中贴现窗口和BTFP工具使用情况可以看出，美联储已经承担了最后贷款人的角色(《美联储重新“扩表”了么?》)，因此
