年1-2月，全国规模以上工业企业利润同比下降22.9%，主要受到高基数效应的影响。如果排除基数效应，2023年1-2月的工业企业利润增速与历史增速较为接近。我们认为，由于2022年基数效应后续逐渐减弱，2023年工业企业利润增速将有所支撑。边际上看，PPI保持低位，工业企业收入和利润率增速下降。结构上看，随着工业生产恢复，对能源需求增加，采矿业和电力行业利润占比上升，而制造业利润占比下降。分制造业来看，上游原材料制造业、中游装备制造业是工业利润主要拖累项，而未来制造业利润表现可能呈现“两头改善”的特征，即上游原材料受益于房地产投资回升和PPI企稳而实现增速的低位回升，下游制造业受益于消费回暖而实现利润的普遍改善。库存方面，生产恢复快于需求，工业企业库存暂时回升。

高基数效应下，工业企业利润增速下降。2023年1-2月，全国规模以上工业企业利润同比下降22.9%，主要是受到高基数效应的影响。2021年和2022年，工业企业利润处于历史高位，1-2月增速分别增长179%和5%。如果排除基数效应，2023年1-2月的工业企业利润增速与历史增速较为接近。相比于2019年，2023年1-2月工业企业利润四年同比增速为8.6%，而从2011年以来1-2月的工业企业的利润年均增速为6.9%，两者较为接近。我们认为，由于2022年基数效应后续逐渐减弱，2023年工业企业利润增速将有所支撑。

工业企业收入略有回落。在量的方面，疫情政策调整后，工业生产活动加速恢复，工业增加值增速上升。2023年1-2月工业增加值同比增长2.4%，较2022年12月上升1.1个百分点。在价的方面，PPI保持低位。2023年1-2月PPI通胀为-1.1%，较2022年12月降幅扩大0.4个百分点。自2022年10月以来，PPI同比连续同比下降5个月。2023年1-2月工业企业营业收入同比下降1.3%，降幅较我们推算的2022年12月同比增速扩大0.6个百分点。

营业利润率下降。由于PPI下降，2023年1-2月工业企业整体利润率为4.6%，比2022年12月下降0.3个百分点，较2022年1-2月下降1.4个百分点，主要是制造业利润率下降。2023年1-2月，制造业利润率为3.6%，较2022年12月下降1.8个百分点；采矿业利润率为23.8%，较2022年12月上升17.4个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润率3.7%，较2022年12月上升3.8个百分点。

结构上，随着工业生产恢复，对能源需求增加，采矿业和电力行业利润占比上升，而制造业利润占比下降。2023年1-2月，采矿业利润占比26.4%，较2022年12月上升20.0个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业的利润占比为7.8%，较2022年12月上升8.1个百分点；制造业利润占比65.8%，较2022年12月下降28.0个百分点。

从制造业来看，上游原材料制造业、中游装备制造业是工业利润主要拖累项，二者分别下拉工业利润15.7、6.5个百分点，贡献了工业利润降幅的97%。其中，1-2月上游原材料制造业增加值增长尚可，主要是受PPI和成本拖累，带动利润增速下滑；而中游装备制造业则受出口等需求偏弱影响，拖累营收和盈利。下游消费品制造业利润降幅收窄，主要受益于消费需求回暖（比如文娱用品、饮料、皮革制鞋等），也有疫情带来的阶段性需求（比如医药）。此外，部分新动能行业利润较快增长，比如电气机械行业受新能源设备拉动，利润增长41.5%，运输设备利润增长64.8%。

未来制造业利润表现可能呈现“两头改善”的特征，即上游原材料受益于房地产投资回升和PPI企稳而实现增速的低位回升，下游制造业受益于消费回暖而实现利润的普遍改善。但中游制造业利润可能分化，尤其是外需依赖度高的行业可能面临利润压力。

工业企业库存暂时回升。2023年1-2月工业企业产成品名义库存同比增加10.7%，较2022年12月末上升0.8个百分点。2023年1-2月末产成品实际库存同比增加12.1%，较2022年12月末上升1.5个百分点。企业库存回升主要反映了生产恢复快于需求。2023年2月制造业PMI生产指数较2022年12月上升12.1，而新订单指数上升10.2。在生产快于需求的恢复情况下，制造业PMI产成品库存指数从2022年12月的46.6上升至2023年2月的50.6。向前看，随着国内需求逐渐恢复，企业库存有望延续去化趋势。

资产负债率有所上升。2023年2月末工业企业整体资产负债率56.8%，较2022年12月末上升0.2个百分点，较2022年1-2月上升0.5个百分点。