美东时间2023年3月22日，美联储公布加息25bp至4.75%-5.0%，对此我们的解读如下：

加息走向尾声？金融风险爆破后，联储着眼于近忧。联储用基础货币的扩张来保证M1/M2，但2022年债熊冲击下，银行流动性需求恐覆水难收。在此背景下，无论本轮的政策利率高点最后会不会来到5%以上，或者说联储是否会在3月/5月迎来最后一次加息，当前银行体系和利率敏感部门的脆弱性意味着联储加息走向尾声已是必然。

降息何时落地？目前受到两大制约——内忧通胀复位，外患资金流出。

内部约束：通胀可能“春风吹又生”，或更需要担心明年。一方面，助长核心服务通胀的需求是有粘性且结构性的，粘性的支撑来自财政，粘性或将延续至2023年；另一方面，由于货币政策传导到需求端具有滞后性，为了压制利率不敏感部门，联储仍需做持续鹰派的预期管理，但这进一步牺牲了利率敏感部门。

外部约束：联储货币政策与欧日“逆行”可能遭遇资金外流。欧日核心通胀仍在上冲，紧缩压力大于联储。在错位的核心通胀和利率走势下，后续如果美国单边宽松，则利差恐会使海外投资人持有美债意愿恐进一步下滑；美国借着银行危机拉着欧洲一起宽松，则会加剧通胀的上行压力。

美国当前经济金融体系脆弱性仍高，关注非银部门、地产、企业信用。

银行连爆，但非银埋雷已深。次贷危机后，美国金融体系中基金、养老金、私募等非银部门扩张的速度更加显著。如果说硅谷银行资产配置有其“激进”之处，更多的资管机构可能不得已“huntforyield”，则其实际上脆弱性可能更高。

关注商业地产-CMBS-资管机构的传导链条。美欧央行的激进加息将抵押贷款利率推升至高位，抑制了新增购房需求。地产价值缩水正在加剧另类投资借款人的流动性压力，近期黑石违约正是对该风险的体现。

不仅是利率，还有信用。盈利下行周期，中小企业再融资压力大，由于2022年初以来美国企业债发行期限整体缩短，预计在2023年，美国企业部门将面临较大的偿债压力，而偿债压力在盈利下行周期将会更加明显。这可能导致高杠杆中小企业的信用风险上升，或成为金融脆弱性的潜在来源。

风险提示：紧缩压力下的金融风险超预期爆发与扩散。