这几年中国股票市场总是在经历一个分裂的结构，一头吃饱，另一头就跌倒。当下数字、中字头板块阳光明媚，而新能源赛道冰天雪地。究其原因是市场的“心”动不起来了。市场总是受到各方因素的影响，难以形成增量市场。

中国经济面临通缩风险

中国经济眼下面临的坡和坎是通缩风险，过去14个月M2增加37万亿元，其中最近两个月增加了9万亿元，也没能阻止通缩的来临，还在加速度地增强，2月CPI同比1%，环比-0.5%。

从需求端看，突出问题是没钱了。根据央行统计，截至2022年底全国负债人数达7亿，如果剔掉老人和小孩，中青年负债人数占比在80%以上，2020年底我国居民的债务余额/可支配收入比例为137.9%，而同期的美国是95%;同年，我国居民债务还本付息额/可支配收入高达15.0%，美国为7.5%。

供给端面临的问题则是内卷。马斯克轻描淡写一句降价，国内汽车产业链就内卷起千堆雪，血拼得惨烈。房地产接下来两年的核心任务是去库存，类似2014~2015年。2021年房地产在建规模超过80万亿元，必须有人接。车链出问题了，房地产又要去库存，叠加在一起大概涉及80%的制造业。

总理说要打好“组合拳”，我觉得这个“组合拳”的核心是反通缩，如果能打出来就是市场的心动时刻，股票市场就能够摆脱目前的状态。

硅谷银行事件对中国不是坏消息

对中国经济而言，决定中国资产的就是美元周期和中国周期。

去年下半年美联储暴力加息缩表，导致强美元周期，美元周期拐点何时到来?这直接关系北向资金流入以及港股表现。去年底美元周期一度出现乐观预期，甚至有人认为一季度以后加息就会戛然而止，下半年进入降息周期，导致美元的调整，美元调整直接带给我们的就是中国市场的弹性，港股从底部反弹50%，A股持续一个多月北向资金流入，A股涨了一波，所以美元周期拐点能否形成非常重要。

我认为这一轮美元周期跟历史不太一样，可能拐点会走得很纠结，因为美国的通货膨胀不那么容易下去。这一轮美元周期背后并不是纯粹的经济问题，并不完全由美国经济周期决定，背后有强烈政治意志驱动，指向的是中美脱钩。

美元周期拐点的决定因素是通胀黏性，而通胀黏性的决定因素是美国中低端就业数据的“硬气”。今天美国就业市场是一个分裂的状态，过去30年全球化过程中失意的人群，也就是美国的“红脖子”就业境况正在改善，工资和通胀螺旋上升;另一端，高科技公司大幅裁员，这反映出美国可能已经形成了强大的政治意志推动经济和社会结构转型和调整。

再看美国金融市场的状态，过去近一年，美国长短期利率出现严重倒挂，如果根据历史分析，经济早已滑向衰退，然而美联储一直容忍，为什么呢?因为长短期利率倒挂意味着金融市场最基础的“借短买长”套利方式无法持续，这对华尔街资本，特别是对利率极度敏感的高科技公司的资本扩张和估值膨胀具有极大抑制作用，这体现了其坚定的政治意志。

近期的硅谷银行(SVB)事件对中国不是坏消息，至少说明美联储进入了两难状态。美国通胀高企，背后有强烈政治意志驱动，但是通过加息抑制通胀，高利率带来的伤害正在显性化。美国是否要调整加息节奏?如果不调整，下一个SVB会很快到来。这一次SVB和雷曼事件不太一样，SVB的问题是利率升高以后，投资资产的流动性出了问题，所以如果美国由此对加息投鼠忌器的话，那么未来抑制通胀，就可能要相应降低推动脱钩的意志，这对中国而言不算是个坏事。

中国宏观政策可以更激进

中国周期的核心是经济能否有力度地拉起?当前中国周期的内外条件面临“巨变”，内部微观信用基础崩坏，其实就是资产负债表滑向“深度衰退”。在过去三年各种不确定性的冲击下，中国的居民部门、企业部门、地方政府资产负债表确实受到了很大损伤，系统中各个主体的信用意愿和信用能力都出现了一定的问题。“水旱”是什么意思?我们去年已经开足了马力放水，过去14个月M2增量37万亿元，但是经济没有反应，水到哪儿去了呢?水都从地下河流走了，简单讲，土地留不住营养，庄稼没有一个能长得好。因此中国经济的首要问题，必须找出一个具有强烈信用意志和信用能力的主体。如果把中国经济系统比作房子，那么这个主体就是支撑屋顶的主梁。从整个系统来看，这个主体只能来自于中央。唯有千方百计把中央的信用放入经济系统中，把整个经济系统信用能力和信用意愿持续下降的状态顶起来，为后续恢复微观信用基础争取时间。从这个角度来讲，中国宏观政策面对资产负债表衰退的情况下，恐怕要跳出既往框架。

从技术条件而言，中央两张表预示着未来政策空间是充足的。一方面，中央政府的负债率为21%，处于很低的水平，中央财政发力的政策空间相对充足。另一方面，过去5年金融供给侧改革取得了积极成效，留下了一张非常收敛的人民银行资产负债表。2022年末人民银行总资产占GDP比例只有34%。相对日本和西方而言，中国中央银行政策储备空间是非常充足的。另外，中国还有一个特殊的体制，以国开行为代表的政策性金融系统，事实上是一个天然的财政和货币合流的操作平台，相当于一个特设目的机构。通过中央