报告摘要

政府及企业扩表，社融同比高增。2月社融新增规模大幅超出市场预期，创2002年以来的历史同期新高，主要拉动分项在于信贷及政府债券，一方面积极财政政策加力提效正在兑现，地方政府延续前置的发债节奏以尽早形成实物工作量；另一方面企业预期稳步改善，中长期贷款同比提升明显。就结构而言，2月社融及信贷数据呈以下特点：政府发债贡献显著。今年财政支出发力节奏依旧相对靠前，政府尽早谋划的意愿在今年专项债的提前下达及预算安排中可得到印证，加快专项债发行并尽早形成实物工作量的要求表明政府靠前发力以稳定经济增长的迫切。企业发债逐渐回归常态。2月企业债券融资环比与同比的双双改善或表明去年底11月开启的理财赎回潮几近尾声。信贷支撑作用仍强。2月新增人民币贷款同样超出市场估计。其中中长期贷款同比规模的多增，尤其是企业部门中长期贷款的扩张为主要贡献。居民部门信用扩张同比明显回升，其中短期贷款拉动较强，或印证居民消费正处于向上修复的过程中，此前相对谨慎的扩表态度有所缓和。值得注意的是，2月居民部门新增中长期贷款环比有所缩量，而这与2月地产销售数据边际回暖产生了背离，我们理解这主要受到了居民“提前还贷潮”的影响。企业信贷同比持续扩张。中长期贷款的同比多增是主要驱动。企业部门信贷的同比扩张一则反映出随生产活跃度的上升，企业对日常生产经营相关短期资金需求也有所上行；二则体现了企业进行资本开支的意愿相比去年同期大幅改善，这背后是企业预期的稳步回升。

流动性同比加快扩张。2月M2同比超出市场预计。从存款来看，2月住户存款及非金融企业存款同比多增均超1万亿元，或反映出内生融资需求修复及融资优惠政策带动派生存款增加，从而抬升M2同比增速。财政存款同比少增，或因本月财政加大支出力度，资金从政府部门向居民、企业部门的转移也是本月M2同比多增的贡献之一。M1同比受春节错位的影响小幅放缓。不过，M2与M1增速的剪刀差走阔，可能也反映出资金存在一定“空转”情况。在信贷供给端的大力推动下，一些优质企业能以极低的利率拿到银行的长期贷款，存在金融套利的空间。即企业贷款中可能存有一定“水分”。但瑕不掩瑜，总体来看这份金融数据仍是令人满意的。

预期稳步改善，融资需求不断修复。2月金融数据依旧全面超出市场一致预期，政府部门及私人部门信贷的同比扩张形成合力支撑本月社融的大幅改善，也符合我们在1月金融数据点评中所提出的“信贷改善的趋势确定性较强”的观点，类似1月的社融高增持续性不强，所以在1月信贷快速扩张后，本月信贷增长不可避免边际放缓，但相比去年同期社融的明显改善也不容忽视。这既有低息贷款等稳增长政策扶持，也离不开居民及企业内生融资需求修复的驱动，这可在2月PMI产需指数及汽车、地产相关的高频数据中得到一定印证。向后看，考虑到大规模低息贷款将加大银行净息差压力，长时间以低利率刺激借贷需求将引发一定风险，后续社融增速或主要由实体经济修复中产生的有效融资需求来驱动，政策的助推可能将逐步淡化，央行可能会有一定的“挤水分”的动力。政府工作报告指出“稳健的货币政策要精准有力”，2022年第四季度中国货币政策执行报告同样强调了这点，表明相比总量，今年货币政策或许更重结构调节。

风险提示：政策不及预期。