报告摘要：
2020-2022年，中国名义GDP三年年均复合增长率7%（实际增长年均复合4.5%左右）；从历史经验看，权益资产也应该有和名义GDP大致对应的涨幅，但万得全A指数在2022年10月31日低点的三年复合增长率只有1.9%，对应当时权益资产低估。随着疫情达峰确认，居民生活半径打开，市场开始定价经济“走出谷底”的逻辑。至2023年2月14日高点，全A指数环比上行15%左右，三年复合增长率回升至6.7%，接近拉平名义GDP同期增速，即系统性重估初步完成；缺口的填平对应市场波动开始上升。
股票定价的基本面基础是企业盈利，而企业盈利增速受名义GDP增速影响。
在2022年10月20日《当前宏观面与资产定价》中，我们指出：2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，万得全A年均复合增长率为12.7%，基本一致。以2019年底基期，至2022年10月20日万得全A三年年均复合增长率只有3.4%。权益资产角度目前处于胜率线索并不清晰，演进路径尚待观察；但赔率已经比较有利，价值相对凸显的位置。特别对长期投资者来说，我们倾向于认为在姿态上应逐步积极。
事后来看，万得全A指数本轮低点是2022年10月31日，三年复合增长率只有1.9%。之后随着经济修复预期形成，股票市场开始修复进程。至2023年2月14日高点，全A指数较10月谷底环比上行15%左右，三年复合增长率回升至6.7%，接近拉平名义GDP同期增速。此后市场开始呈现更典型的波动特征，至3月10日，全A指数较2月14日高点下跌3.8%，较2019年底的三年复合增长率收敛至5.4%。
2023年2月以来，宏观面新的关键变化有三：一是狭义流动性有所收敛，2月DR007重新回到2%以上，央行表态“实际利率水平比较合适”意味着狭义流动性处于政策合意水平；二是全球流动性重新收紧，美联储加息节奏上修导致金融市场再度交易紧缩，10年期美债收益率从2月初的3.4%上行至3月初的4%，美元指数同步上行；三是政府工作报告将年度GDP目标设定为5%左右，释放出继续推动高质量发展的信号，短期刺激的预期弱化。至3月10日，万得全A三年复合增长率收敛至5.4%。从上述三个信息的边际方向看，这一调整是符合逻辑的。关键是后续时段，站在目前位置看今年年内，理论上还存在哪些可能的宏观驱动线索？
2月发生了哪些变化？
首先是国内流动性。狭义流动性的收敛是2023年2月的变化之一。从DR007来看，其在2022年11月、12月的月均值分别为1.78%、1.76%，1月月均值的1.91%可以理解为季节性，但2月的继续上行（月均值2.11%）则有些超预期。
在《年初以来流动性环境的三个变化》中，我们指出：年初以来狭义流动性的第一个变化是资金利率中枢抬升，且主要体现在2月。这一表现与市场预期及以往经验有明显差异。通常来说，春节后随着现金回流，流动性会变得宽松；度过月末流动性也容易变得宽松。上述两种季节性逻辑应导致DR001与DR007趋于下行。但今年2月上旬资金利率却明显回升。这一背景下央行的态度是市场探测后续流动性趋势的根据。2022年3月3日，易纲行长出席国新办“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，指出“目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”。在《实际利率水平合适该如何理解》中，我们指出：实际利率水平合适的表述对应政策框架下降息可能性下降，对我们理解流动性，这是一个重要信息。但这并不意味着政策不会继续保持稳增长、扩内需。实际上，货币政策密集操作一般处于经济周期的衰退前期，复苏期阶段，财政政策、产业政策空间相对更大。
其次看全球流动性。2022年10月，10年期美债收益率一度于单日高点的4.3%、月均值的4.0%见顶，然后逐步下行，2023年1月月均值回落至3.5%。后续在美国经济、通胀数据呈现超预期特征背景下，加息预期上修。
10年期美债收益率跟随上行，3月10年期美债收益率月均值重新回到4%左右的水平。美元指数会受利差影响，2022年10月美元指数在月均值111.9左右的位置阶段性触顶，2023年1月回落至102.8，3月月均均值则再度上行至104.9。
再次是GDP目标的落地。政府工作报告关于GDP的目标是“5%左右”，处于市场预期的偏下限。我们理解政策表述主要是希望继续传递高质量发展的信号。从资产定价角度来说，这一目标设定之下金融市场需要进一步观测后续信号，为有关政策力度、增长斜率的假设寻找一个锚。
从上述边际变化来看，2月中旬之后权益资产出现新一轮定价调整是符合逻辑的。
一是经济内生修复斜率有出现预期差的可能。5%的GDP目标弱化了政策刺激预期，但低基数年份的政策目标数不等于实际增长数。政策斜率也不是唯一决定变量，2023年的经济主线是疫后修复，其内生特征会更显著一些。年初服务业和制造业景气度高开；从连续偏强的强信贷、改善的信贷结构来看，经济内生的增长动能并不算弱。在前期报告《如何估算2023年GDP增速》中，我们给出了一系列假设与测算，从结果看不排除GDP增速会高于市场主流预期。该测算对应的支出法分解显示，年度出口-6%的假设
