报告导读
3月流动性压力主要来自政府债供给、缴准两个方面，支撑因素包括财政支出发力前置和M0回流，潜在流动性缺口预计在1.0万亿左右。当前资金面压力有所缓释，但超储期限结构问题仍存，一是短期资金占比较大;二是中长期资金缺乏。向后看，鉴于2月税期已过，开工率持续修复下M0回流，央行逆回购投放将回归正常;银行一季度信贷投放动能较强，MLF大概率延续超量续作，不排除后续降准的可能性。资金价格方面，资金利率向政策利率回归。
摘要
2023年2月资金面回顾：2月资金利率中枢略有抬升，波动加剧。截止2月27日，R007均值从2.16%至2.56%;DR007均值从2.04%至2.26%;1Y存单利率从2.57%至2.72%;1YSHIBOR利率从2.58%至2.68%;隔夜利率从2.12%降至1.43%。此外，“滚隔夜”成交量有所回落，基本在4万亿元左右，月底成交量回升至约5万亿元。
2023年3月流动性缺口展望：若央行不进行任何公开市场对冲，2023年3月流动性有约1万亿元的缺口;若央行进行MLF完全对冲，并搭配逆回购每日续作以及结构性货币政策，流动性可富余至7985亿元。此外，我们预计央行大概率会进行MLF超量续作，以及搭配逆回购缩量操作6000亿元，此时流动性约有2985亿元的富余。在MLF超量续作、逆回购缩量操作的基准情况下，预计2023年3月超储率将小幅回升至1.3%左右。
现金漏损：从季节性看，3月居民和企业取现需求较弱，预计3月M0和库存现金对流动性约有4500亿元负向影响。
外汇占款：美国通胀呈现高粘性，加息预期升温，预计外汇占款减少40亿元，对流动性形成小幅的负贡献。
政府存款：财政收支上，从季节性角度看，3月作为季末，财政投放力度较大，预计12月财政收支差为-1亿元。政府发债上，1)国债方面，根据财政部发布的一季度国债发行计划，预计3月国债净融资约为453亿元;2)地方债方面，根据地方债一季度发行计划，预计3月地方债约净融资规模约3375亿元。预计政府存款环比减少6625万亿元，对流动性形成小幅支撑。
缴准压力：从季节性角度看，预计3月缴准环比增加5100亿元。
央行投放：3月OMO市场上将有16610亿元到期量。预计3月约有2000亿元再贷款投放，叠加逆回购缩量操作6000亿元，以及MLF超量续作1000亿元，预计央行净回笼约3000亿元。
往后看，鉴于2月税期已过，开工率持续修复下M0回流，央行逆回购投放将回归正常;银行一季度信贷投放动能较强，MLF大概率延续超量续作，不排除后续降准的可能。此外，资金利率向政策利率回归。
正文
2月流动性持续紧张，资金面波动加剧，资金利率中枢明显抬升。资金面收紧主要是因为，一方面，春节后复工节奏较慢，现金回流速度不够理想，加之信贷开门红创历史新高，对于资金的占用效应明显，且中小企业延缓缴税政策到期，叠加税期影响使得资金面持续紧张，利率中枢呈现震荡上行趋势。另一方面，政府债提前批专项发力，财政存款增加，为流动性产生负面影响，央行政策操作受制于汇率、通胀等内外因素，净投放仍维持负数。此外，多因素导致资金面波动加大，流动性收紧。随着央行加量续作MLF等公开市场操作，2月底资金面紧张状态有所缓解。
向后看，3月资金面会如何?3月流动性压力主要来自政府债供给以及缴准两个方面，主要支撑因素包括财政前置发力和M0回流，潜在流动性缺口预计在1.0万亿元左右，资金面压力有所缓释。央行可能的操作来看，短期资金方面，鉴于2月税期已过，开工率持续修复下M0回流以及央行四季度货币政策执行报告中“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，央行很可能通过公开市场操作回笼短期资金，逆回购投放逐步回归正常，逆回购规模将有所下降。中长期资金方面，3月财政投放力度加大，但银行一季度信贷投放动能较强，且3月同业存单到期量较大，银行仍缺乏中长期稳定资金，MLF大概率延续超量续作。考虑央行公开市场操作和结构性货币政策工具加码等因素后，我们预计2023年3月资金面将维持紧平衡的状态，资金利率向政策利率回归。
一、2023年2月资金面狭义流动性回顾2023年1月超储率预计回落至1.1%左右，较2022年12月(五因素分析法下，超储率为2.0%)下降约0.9个百分点，与历史同期相对持平。根据准备金存款计算的超储规模约为2.47万亿元，较2022年12月回落1.9万亿元，回落幅度大于2022年同期。其中构成流动性缺口的核心部分是1.3万亿元的现金漏损，源于春节效应带来的取现需求。
1月超储率预计回落，主要是因为春节效应等季节性扰动以及政府债发行的前置发力。一方面，受春节取现等季节性因素及宽信用消耗流动性等多因素扰动，以及缴准高峰影响，春节期间资金缺口扩大，资金面压力较大，央行重启14天期逆回购，超量平价续作7000亿元MLF，平抑流动性季节波动。另一方面，政府债提前批专项发力叠加缴税影响，财政存款增加，对流动性产生负面影响。考虑到信贷开门红，社融增速却延续回落，当前仍处内生需求尚未全面改善的阶段，资金空转现象仍在加剧，流动性整体偏紧。
我们预计2月超储率小幅抬升至1.2%附近，资金面波动加剧，流动性持续紧张。
究其原因，其
