投资要点：

核心观点：我们选择2019-2023年31省4年的124份省级政府预算报告（2020除外），来研究近几年地方财政和债务形势的变化，主要结论如下：

2019-2023年，各地区对财政形势的判断有何变化？

（1）收入端：①对经济和财政形势的判断更加谨慎②疫情对财政收入的拖累，呈“倒U型”③对房地产市场下行带来的财政影响重视不够。

（2）支出端：地方政府支出责任明显扩大。一方面体现为支出项目增加，增加了疫情防控支出和省级“三保”兜底责任。二是原有项目的支出强度增加，2019-2022年，刚性民生支出在财政支出中的占比从34%提高到37.8%。

（3）形势判断：“紧平衡”贯穿疫情前后。2016年以来，一般公共预算支出的增速长期高于收入增速。

地方财政收支：2022压力加大，依赖于中央转移支付?（1）2022年只有资源型省份的财政自给率在提高，其他省份均在降低，受疫情冲击较大的东北、东部沿海地区财政自给率降幅最大，上海、吉林两省市分别降低11.2、9.9个点。

（2）由于财政自给压力加大，2022年地方财政对中央转移支付的依赖度（转移支付/地方本级一般公共预算收入）达到90.1%，为历史最高水平。

（3）地方财政收入质量下降，在疫情冲击和大规模减税降费的影响下，全国税收收入占比降至81.8%，接近历史最低区间。

（4）土地出让收入的下降也减少了地方财政可用财力，但由于土地出让收入的8成左右为成本性支出，不宜过于高估其影响，去年土地出让收入减少2万亿带来的可用财力减少幅度相当于一般预算收入的3.7%。

各地怎么判断2023年财政形势？

（1）收入端：①两点利好：一是经济恢复，带动财政收入回升。二是2023年将迎来增值税回补效应，叠加2022低基数，税收收入增速将更为显著。②四个担忧：

一是经济恢复基础不稳固。二是中央可能在2023年继续推行部分减税降费政策，给当年财政收入增长带来压力。三是房地产市场的不确定性较大。四是盘活存量资产空间变小，拖累非税收入。

（2）支出端，四个方面的压力较大：一是债务还本付息支出，二是基层“三保”支出和对下转移支付，三是保障和改善民生等刚性支出，四是承担经济建设任务的项目支出。

地方政府债务形势：

（1）地方政府名义杠杆率（即负债率）2022年为29%，较上年提高2.5个点。

分地区来看，青海、贵州超过60%警戒线，天津、辽宁、海南、甘肃四个省市均达到50%以上，接近警戒线。

（2）以地方政府综合财力衡量的债务率上升幅度更大。2022年地方政府债务率达到123.5%，较上年提高近20个点，上升幅度为历年以来最大，因为2022年地方政府综合财力出现了首次下降。

（3）2022年地方政府偿债率为13.7%，相比疫情前2019年已经接近翻倍。不考虑转移收入情况下，青海、吉林、云南、辽宁、黑龙江等五省偿债率超过50%，且大多增长较快。

（4）2022年，地方政府专项债利息负担率较高（6.0%），部分地区出现跃升，天津等7个省级地区的专项债利息负担率超过10%的警戒线。

（5）土地出让收入下降，导致专项债利息负担率上升过快，会加剧财政重整风险。

未来随着房地产市场进入存量时代，土地出让收入将带动地方政府性基金支出增速放缓，专项债利息负担率的上升速度会加快，市县的财政重整风险加大。同时，这也意味着专项债规模扩张将受到约束，不可能再现2019-2020年的跳升。

从预算报告看各地如何应对财政风险：化解隐债和基层“三保”。

风险提示：2023经济恢复不及预期，加大财政压力；部分市县地方债务和“三保”风险压力加大；参考海外经验，疫情可能有反弹风险，将对经济和财政形势带来不确定性。