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2023年2月24日，央行披露《2022年第四季度中国货币政策执行报告》1，我们简评如下。

一、经济渐进复苏下，货币政策表述从“加大”力度转向“精准有力”，政策进一步放松的可能性正在减弱在当前经济稳步复苏的形势下，央行在下一阶段表述中相关措辞也相应有所调整，整体方向上来看，政策力度有所收敛。具体来看：

一是，将此前的“加大稳健货币政策实施力度”调整为“稳健的货币政策要精准有力”，也重新将货币供应量和社融规模增速与名义经济增速挂钩，明确增速基本匹配，而此前对二者的表述为“合理增长”，包括新增提及要“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”。这些调整也符合目前经济向上复苏的趋势。虽然在目前经济稳步复苏的预设路径下，央行进一步放松的概率正在减弱，但我们认为央行或也不会转向收紧，更多可能是维持目前的力度，鼓励并引导金融机构“充分发挥”当前现有的货币信贷政策“效能”，实现“稳增长”（新增表述）的目标。

二是，重新提及“引导市场利率围绕政策利率波动”，并删掉三季度报告中“加强存款利率监管”、“着力稳定银行负债成本”相关表述，新增“推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道”。近期回购资金价格已边际有所上行，市场也一度担心央行政策收紧的可能。从近期公开市场操作看，我们认为这一表述并不意味着央行要收紧银行间流动性，而更有可能是在当前经济稳步复苏的条件下，继续推进一些疫情前就开始部署的中长期工作目标，包括利率市场化改革、疏通政策传导路径等。央行其实也是可以在不收紧总量流动性投放的情况下，通过改变投放工具的使用结构，来完成对市场利率向上回归政策利率的引导。比如近期，央行重新增加了逆回购和MLF的净投放规模，相比于2022年央行投放较多倚重成本相对更低的结构性工具而言，这种投放调整本身也会引导市场利率向逆回购和MLF等常规工具的操作利率回归。

除调整了部分表述外，央行在下一阶段工作部署也透露出更多新增发力方向，包括并不限于：

一是支持内需尤其是消费领域的增长，新增提及“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合”、“着力支持扩大内需”、“助力实现促消费、扩投资、带就业的综合效应”，“推动消费有力复苏，增强经济增长潜能”等。

二是风险化解，新增提及“稳步推动重点企业集团、中小金融机构等风险化解”、“加强金融、地方债务风险防控”等。

三是地产相关表述，不过虽然是相对三季度报告的新增内容，但对市场而言相关表述并不新鲜，包括1月初央行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会2上便有“因城施策支持刚性和改善性住房需求，做好新市民、青年人等住房金融服务”等相关表述的提及。

整体来看，央行当前对下一阶段货币政策的定调更多意在引导金融机构用好存量工具来支持实体经济，这也对应当前经济稳步复苏的基调。因此，在经济稳中向好的预设路径下，我们认为货币政策进一步放松的空间或有限，这也与市场此前的预期比较一致，经济复苏阶段，政策力度是可以适度的收敛，尤其是存量工具的效能还没有完全释放之际，贸然加大政策放松力度，反而可能引发通胀等潜在风险。但如果后续货币和财政政策力度减弱或不及市场预期，那么我们认为其实又可能会引发经济复苏的反复，届时政策力度可能会重新加大。包括央行自身也提及，“当前外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基础尚不牢固”，这可能也是为何央行将“稳增长”新增纳入下一阶段的工作当中。落脚到债市影响上，虽然央行货币政策进一步放松的概率减弱，但“稳增长”目标下，收紧的概率也并不高，考虑到当前资金价格中枢已经抬升至与OMO政策利率相当的水平，我们认为“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述对当前利率点位的影响或有限，更多可能仍聚焦在短债层面，而长端债券的博弈仍将围绕经济潜在反复和政策灵活调节展开。

总体而言，年初至今，债券曲线变平，期限利差重新收缩，而信用利差也重新高位回落。这些息差缩小的特征意味着实体融资需求依然不够强烈，仍存在“资产荒”的格局，意味着未来政策仍需要加码刺激。因此，货币政策力度在年内可能会有高低起伏，从而带来长久期利率债的博弈机会，可以在一二季度继续增配长久期利率债。

二、结构性货币政策工具力度边际抬升，带动贷款利率小幅续降，超储率水平也有所回升四季度央行继续积极发挥结构性货币政策工具的作用，至2022年末，结构性货币政策工具余额约6.4万亿元，较三季度末的5.5万亿元多增0.9万亿元。其中，四季度PSL新增5047亿元，为当季结构性工具余额增量最主要来源，主要用于支持开发性政策性金融机构向基础设施重点领域提供信贷等金融支持；支农支小再贷款及再贴现余额合计增加859亿元，继续用于引导相关金融机构向涉农、小微和民营企业等经济发展薄弱环境进行信贷投放。此外，央行也通过其他多种阶段性结构性工具累计投放资金3000余亿元，用于引导金融机构支持绿色低碳、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造等项目。后续来看，近两个月来PSL已转为负增，