我们认为，相比“关注增长”，美联储更应该“制造”衰退以防止通胀反复风险。近期数据显示，美国经济韧性强于预期，“紧缩恐慌”重现，市场对美联储下一步的选择也出现更多猜测和分歧：“悲观者”担忧美联储重新单次加息50BP，“乐观者”则猜测美联储或上调2%通胀目标以避免紧缩过度。我们认为，上述担忧和猜测或难成为基准情形，但较确定的是美联储政策空间缩窄、通胀反复风险上升。年初以来的“金发女孩”行情或已告一段落，上半年市场波动风险可能持续较久。
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“紧缩恐慌”再袭
2023年2月以来，海外市场上演“紧缩恐慌”：2月2日至23日，美股纳指、标普500和道指分别累跌5.0%、4.0%和2.6%，10年美债收益率反弹48BP至3.88%，美元指数反弹2.8%至104.6，金价回落5.0%至1826美元/盎司。2月以前，因美国通胀数据连续2个月好于预期，市场对美联储加息的预期随之降温;但2月以来公布的美国1月就业、通胀、零售等数据都超预期强劲，市场通胀预期反弹，美联储加息预期持续上修。据CME数据，利率期货市场对2023年终端利率(以截至7月会议的政策利率为参考)的主流预期，由2月2日的4.75%升至2月23日的5.25%，在不到一个月的时间里就抬升了1个百分点。
事实上，去年12月美联储议息会议后，利率期货市场对终端利率的预期略低于美联储的预测中值(5.1%)，且年内降息的预期也比较浓厚。其隐含的经济假设是一次“休克性衰退”，即经济和通胀能够较快回落，美联储政策主要目标从“遏制通胀”快速转向“关注增长”，继而下半年货币政策将转向，美国经济便能步入复苏。但1月经济数据的强劲，令市场不得不重新评估美国经济和通胀的韧性，以及美联储紧缩加码以“制造”衰退的可能性。
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美联储3月会加息50BP吗?
“重回加息50BP”的预期出现，加大市场恐慌情绪。截至2月22日，CME利率期货市场押注3月加息50BP的概率为24%。无风不起浪，近期确有部分美联储官员讲话提出加息回到50BP的可能：2月16日，克利夫兰联储主席梅斯特以及圣路易斯联储主席布拉德均提到，曾于2月会议支持加息50BP，且不排除3月会议支持加息50BP的可能。2月22日公布的美联储2月会议纪要显示，“几乎所有成员”都支持放缓加息至25BP，“少数”支持加息50BP。
我们目前认为，3月加息50BP的概率不大：首先，支持加息50BP的官员仍是少数，且梅斯特和布拉德没有2023年投票权。其次，在连续两次放缓加息后再加快加息，类似行动缺乏历史先例(1990年以来没有出现过放缓加息后立即重新加息的情况)，容易造成预期混乱，不利于美联储维护信誉。而且，目前市场对美联储“过分数据依赖”的批评也较多。再次，美联储继续以25BP的幅度持续加息或是更好的办法。正如2月会议纪要强调，美国通胀风险已变得更加平衡。美联储需要平衡双向风险，既包括紧缩不足的风险，也包括紧缩过度的风险。本轮美联储加息节奏很快，经济和通胀的反应存在滞后，维持高利率水平并观察经济表现，比“恐慌式”行动更明智。最后，“前瞻指引”仍可发挥作用。相比加快单次加息，美联储引导市场相信终端利率水平更高、维持时间更久(即降息节点更靠后)，能更好地抬升中长端美债利率，也可以起到紧缩效果。
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美联储会上调2%的通胀目标吗?
近期有关上调美国通胀目标的讨论增多。2023年2月21日，“新美联储通讯社”NickTimiraos援引克利夫兰联储研究报告，称12月预测中的失业率上升路径(2025年升至4.5%)对应的PCE通胀水平为2.8%，而要实现2.1%的通胀水平需要更严重的衰退(失业率大幅上升)。关于上调通胀目标的预期，推升了长端美债收益率，10年美债收益率一度逼近4%，收于3.95%、日内大涨13BP。此外，2月23日《华尔街日报》报道，美联储副主席人选之一JaniceEberly似乎对3%的通胀目标持开放态度，其曾于2019年发表论文指出，3%的通胀目标可以使美国经济在金融危机后更快复苏。
关于上调通胀目标的讨论，本质上仍是一种“软着陆幻想”。首先，2%的通胀目标虽沿用已久，但为何是2%(而不是3%或1%)一直有争议。2020年美联储引入“平均通胀目标”，默许通胀水平阶段性偏离2%，其实已经部分弱化了2%的目标。其次，未来几年美国通胀水平可能系统性高于次贷危机后的十年。我们的基准预测显示，2023年下半年美国CPI通胀率可能持续高于3%，假设2-12月美国CPI环比平均达到0.2-0.3%，年末CPI通胀率也可能在3-4%左右。美联储12月经济预测也显示，2023年PCE和核心PCE同比仅分别回落至3.1%和3.5%，2024年也仅回落至2.5%、仍高于2%的目标水平。那么，如果美联储想要实现2%的目标，则意味着未来1-2年都不会降息，从而可能引发一场严重的衰退，这与当前美国经济“软着陆”的主流预期相悖。在此背景下，上调通胀目标可谓是一个权宜之计，可以同时缓解美联储和市场的压力，年内美联储降息以及美国经济“软着陆”的可能性都会上升，似乎是一个皆大欢喜的结局。
但我们认为，短期美联储明确宣布上调通胀目标的可能性较小：首先，当前通胀反复风险上升，上调通胀目标会严重削弱美联储紧缩效果，重创美联储的信誉，引发通胀预期
