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超额储蓄形成因素的再认识
对于2020年以来居民超额储蓄的大量积累，部分来自疫情防控构成的“被动性”储蓄，部分来自收入预期转弱带来的“预防性”储蓄，我们认为疫情掩盖了经济结构调整对居民收入预期转弱的影响。抛开疫情因素，经济结构转型过程中导致收入预期转弱的原因有三：其一，制造业工资收入总体比服务业低约20%，制造业占比提高过程中收入预期降低;其二，经济转型过程中所需要的劳动力与教育体系的匹配度降低，过去吸纳就业人员较多的房地产、互联网、金融等行业扩张受限，而新能源、半导体、人工智能等高端制造业行业存在就业缺口，就业市场供需错配，青年失业率走高;其三，我国灵活就业人口约2亿人，就业稳定性相对较差也导致收入预期下降。
首先，十四五规划和2035年远景目标纲要中强调，“保持制造业比重基本稳定”，习近平总书记多次强调，制造业是立国之本、强国之基。2021和2022年，制造业增加值占GDP的比重连续两年上升，逆转了制造业占比持续下降的趋势。不过，制造业工资收入总体比服务业低约20%，因此制造业占比提高过程中居民收入预期有所降低。
其次，经济转型过程中所需要的劳动力与教育体系的匹配度较低，就业市场结构错配，青年失业率走高。截至2023年1月，全国城镇调查失业率为5.5%，而青年失业率则高达17.3%，且呈现逐年升高的态势。受产业结构政策影响，过去吸纳就业人员较多的房地产、互联网、金融等行业扩张受限，用工需求收缩。而目前新兴的新能源、半导体、人工智能等高端制造业行业存在就业缺口，但经济转型过程中所需要的劳动力与教育体系的匹配度不高，过去几年大学生更多从事房地产、互联网、金融等第三产业，学习并扎根制造业就业的人数较少，这导致就业市场出现结构性错配。目前，针对劳动力市场供需错配问题，我国大学院系已经开始调整，但从招生入学到学成毕业的整个调整过程相对较长，短时间内摩擦性失业较难避免。
灵活就业人口较多，就业稳定性相对较差也导致收入预期下降。据国家统计局局长宁吉喆披露，截至2021年底中国灵活就业人口已经达到约2亿人。而我国就业人口约7.5亿人，这意味着灵活就业人口比例已超过1/4。受经济转型影响，传统企事业单位人员扩招整体谨慎，更多劳动力选择视频制作、网络主播、文案写手、电子竞技等灵活就业方式。相较于传统的就业模式，灵活就业具备相对宽松的准入和退出机制，但由于准入门槛较低，就业稳定性、劳动保障权益也相对薄弱，不能形成持续稳定向好的收入预期。
以上因素均会冲击居民收入预期、导致其边际消费倾向下降，储蓄意愿增强。另外，理财产品净值化、楼市停贷断贷风波等事件也使得居民资产配置风险偏好降低，我们认为即便疫情结束，超额储蓄仍然可能继续上升。一方面，理财净值化转型过程中，由于波动较大且预期收益率回落导致居民配置银行理财产品的积极性降低，居民投资理念的转变也需要过渡期、以逐步建立对投资风险收益的接受度。另一方面，房住不炒大背景下，前期高负债高杠杆高周转的房企陆续出现资金问题，2022年下半年楼市出现了停贷断贷风波，冲击了居民的购房情绪，也使得居民选择把钱先留在手里。理财净值化转型和房住不炒都属于中长期的政策取向，与疫情并未关联，所以我们认为即便疫情结束，超额储蓄仍然可能继续上升。
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超额储蓄或较难大体量形成消费
感染过峰之后，居民消费开始较快修复，但并未出现“报复性”消费，我们认为，本轮居民超额储蓄与1998年储蓄释放逻辑不同，因此超额储蓄可能较难大体量快速转化成为消费。
1)上一次超额储蓄成因及如何转化成消费的?
上世纪90年代中后期，我国国民经济和社会发展面临多重内外困境，一方面，1978年改革开放后，国内经历了产能积累及快速生产，但也导致了部分领域产能过剩、供过于求，经济出现结构矛盾;另一方面，1998年亚洲金融危机爆发，外需同样承压。在部分国企经营困难的情形下，我国推行了地方国企改革，大批次职工面临下岗再就业，收入预期转弱，形成了大量超额储蓄，消费意愿回落导致内需不足，1998年2月我国CPI降为负值，通缩环境持续长达两年。
为解决超额储蓄问题、扩大消费和投资，1999年11月我国再次恢复利息税征收，根据第九届全国人大常委会第十一次会议《关于修改〈中华人民共和国个人所得税法〉的决定》，税率为20%，目的是分流储蓄、扩大内需，同时也有助于调节收入分配、增加财政收入。但在收入预期不稳定的情形下，居民更多考虑安全性而非利息收益，超额储蓄率的问题没有得到显著缓解。为培育新的经济增长点，扩大内需，拉动居民消费，我国先后在住房、医疗、教育等领域推行重大市场化改革，促进居民储蓄释放，提升经济动能，解决了高储蓄的问题。
住房方面，1998年7月，国务院印发《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》(国发〔1998〕23号)，启动住房制度改革，《通知》提出，停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化，建立和完善以经济适用住房为主的住房供应体系，发展住房金融，培育和规范住
