近年来我国老龄化、少子化问题愈发严峻，2022年人口已开始负增长。作为影响中长期经济的关键变量，人口周期变动的影响因素有哪些？政策能否扭转目前趋势？对经济、投资有何影响？本文将针对上述问题，尝试作出系统性分析。
核心结论：综合海外经验、学术研究和我们测算，老龄化、少子化、负增长等人口变动的大趋势难改，中长期将拖累我国经济潜在增速、股市盈利、估值、利率水平，也将制约我国的全球竞争力。但也无需过度悲观，生育率有阶段性回升的可能，人口红利短期仍存，倒逼产业转型加速升级，医疗、先进制造业等一系列结构性机会可期。
一、人口现状：人口增速下降是全球趋势，但我国下降更快，育龄妇女减少是核心原因1、全球看，人口增速下降是长期普遍趋势，疫后加速下滑。全球人口增速长期持续下降，是经济、社会、文化发展的综合结果；疫后加快下行，2021年全球人口增速0.86%，较2020年下降0.15个百分点，是近半个世纪以来的最大降幅。
2、总体看，我国人口下降比全球更快，主因育龄妇女持续减少、养育成本高，叠加疫情扰动。近年来，我国人口增速超预期迅速下降，背后是出生率持续走低，主因人口结构、经济社会等因素的约束更大。1）人口结构：近10年来育龄妇女年均减少663万人，是出生率下降的核心原因，限制放松后积压的生育需求也已基本释放完毕；2）经济因素：历史数据显示，短期经济形势变化会影响出生率环比变动；近年来我国居民收入增速下行、养育成本高企（一线城市房价收入比达24.3倍，婴幼儿入托率仅为OECD国家平均水平的15%）、疫后经济生活不确定性增加，导致生育率进一步下降。
3、结构看，我国人口结构呈现5大特点：老龄化加剧；男女失衡缓解；常住人口城镇化放缓、但户籍人口城镇化加速；净结婚率持续下滑；高等教育人口占比提升。
4、政策看，“一老一小”共同发力，缓解老龄化、少子化冲击。近年来人口政策密集出台，包括两大方面：“一老”，完善养老服务体系，延迟退休年龄，积极应对老龄化；“一小”，从放开限制到鼓励生育，促进共同富裕，完善配套政策，降低生育成本。
二、未来趋势：出生率下降、人口负增仍是“十四五”期间大趋势，人口红利逐步减退1、总量看，预计“十四五”期间出生率将继续下行，此后可能低位企稳。展望未来，我国生育率变化有两方面影响因素：1）不利因素：育龄妇女持续减少、居民收入增速下行；2）有利因素：疫后延迟生育需求释放、支持政策积极发力；3）综合考量，预计2023-2025年我国出生率将继续下滑至5.5‰左右，难有明显反弹；2026-2045年出生率在5.5‰-6‰左右低位震荡，2046-2050年进一步下滑；叠加老龄化加深、死亡率上升，我国人口将延续负增长，2050年可能降至12.1亿人左右。PS：上述预测结果与近期相关学术研究结果接近，但实际人口变动仍取决于政策效果等多重因素。
2、结构看，我国人口红利短期仍存，长期逐步减退。短期看，随着儿童抚养比下降，2035年前我国人口红利仍将存在。长期看，随着老年抚养比趋于上行，我国人口红利逐步减退是大趋势，尤其是考虑到劳动力人口增速下降速度可能是总人口的3倍。
三、经济影响：劳动力减少带来潜在增速下行，倒逼产业转型升级，加剧国际竞争压力1、经济增长：劳动力减少、制约资本累积、倒逼技术进步，经济压力加大。人口因素通过劳动力、资本、技术三方面影响长期经济增长。1）劳动力：人口红利趋于减退，对经济增长有明显负面影响；2）资本：抚养比上升，推动储蓄率下降，约束资本形成。
3）技术：老龄化推动劳动力成本上升，倒逼技术进步；4）总体看：人口老龄化会给经济带来较大下行压力，按历史规律推算，2025年我国经济潜在增速可能降至4.3%左右，但实际的下行斜率、稳态水平还取决于资本、技术等因素。
2、经济结构：消费占比提升、投资占比下降；高新技术、服务业发展空间大。1）需求端：老龄化推动需求结构变迁，消费占比趋于提升，投资和净出口占比下降；结构看，医疗、食品占比提升，服装、交通、教育文娱占比下降；2）供给端：老龄化倒逼产业结构转型升级，传统制造业、房地产业下行，高新技术制造业、服务业上行。
3、国际竞争：美国、印度人口结构均优于我国，竞争压力加大。美国人口结构稳定，中美差距有扩大风险；印度人口结构年轻，人口红利及后发优势明显。
四、投资影响：中长期盈利利率估值均趋下行，关注医疗、先进制造业的结构性机会1、总量看，老龄化可能导致盈利增速、利率、股市估值水平的下降。基于历史、海外经验和相关学术研究，我们预计中长期内：1）盈利：与GDP增速趋同，趋于下降，人口增速对A股上市公司营收、利润的年均拖累分别在0.5、0.7个点左右；2）利率：我国长期利率走势与青中年人口比（Y/M）接近，2030年前趋于下降。3）估值：我国股市市盈率水平与中老年人口比（M/O）接近，长期趋于下行。
2、结构看，医疗、先进制造业有望迎来机会。1）消费结构转型：医疗保健、养老服务发展空间大，传统消费进行“适老化”转型；2）产业结构升级：参考
