日本货币政策正常化脚步渐近?

2月14日，日本政府正式提名植田和男(KazuoUeda)担任日本央行行长，提名仍需获得日本国会两院的批准。由于过去这一职位长期由央行内部或财务省出身的官员担任，本次日本政府提名经济学家出任日本央行行长令市场感到意外。现任日本央行行长黑田东彦的任期将于4月8日结束，他领导了日本央行的超鸽派货币政策，对于他的继任者而言，其需要接手有两个“烫手山芋”：规模比以往任何时候都大，但充斥着疯狂和扭曲的日债市场;以及央行如何使政策正常化。

A黑田东彦货币宽松政策回顾

2022年12月，日本央行突然宣布将收益率曲线控制政策(YCC)中的长期利率波动幅度由此前的±0.25%扩大至±0.5%。今年2月，日本政府正式提名货币政策中立派植田和男担任下一任日本央行行长。日本政府和央行的种种行为，使得市场更加确信日本货币政策转向的脚步渐近。本文从日本收益率曲线控制政策的历史出发，分析其面临的问题和挑战，并评估未来日本货币政策的走向及影响。

2013年3月，货币宽松派的一面旗帜——黑田东彦出任日本央行行长并连任至今。

为了解决“三低”——低利率、低增长、低通胀的日本经济，以黑田东彦为首的日本央行设立了2%的长期通胀目标，以此为基准全面转向大规模货币宽松，并出台了一系列的配套政策。

整体上看，黑田东彦任行长期间日本货币政策大致可以分为三个阶段。

第一阶段：2013年5月，日本开始施行质化量化宽松政策(QQE)以推动2%的通胀目标达成。其采取的措施包括将增加日本国债购买量、购买更长到期时间的债券而突破之前的三年限制、增加ETF和房地产投资基金购买、两年内把日债和上市交易基金持有量增加一倍、结束之前的资产购买计划。

与2001年开始的日本两轮量化宽松政策(QE)相比，质化量化宽松政策大量购买长期国债、ETF和J-REITs，同时大幅扩张对商业银行的低息贷款，以此来支撑资产负债表的扩张和基础货币的投放。质化量化宽松在2014年迎来加码，基础货币总量增速目标上调至80万亿日元/年。

然而伴随着日本央行国债持有量的不断上升，日本的CPI同比却依旧未能实现通胀目标，日本央行需要以新的手段加码宽松。

第二阶段：2016年1月，日本央行在原有的质化量化宽松基础上，对超额准备金账户采取-0.1%的利率，日本也成为亚洲第一个实施负利率的国家。

但随着时间推移，一二阶段的“QQE+负利率”的组合货币策略逐渐显露副作用：一方面质化量化宽松中刚性购债的要求使得日本央行在日本国债中的持有比例越来越高，央行后续可能陷入无债可买的窘境;另一方面负利率政策实施带动日本长短期利率皆大幅下行，利差收缩给金融机构的收益形成了压迫。

第三阶段：为了解决刚性购债+负利率政策存在的问题，日本央行在2016年转向收益率曲线控制政策(YCC)。其短端利率目标继续锁定-0.1%，同时长端(10年)利率目标确定为0%并允许±0.1%左右的波动幅度。

收益率曲线控制政策的使用意味着日本央行货币政策重心由“量”重新转为“价(利率)”，这一调整既可以弱化此前提出的刚性购债规模目标，又能抬高过度下行的长端收益率。

同时，为配合收益率曲线控制政策，日本央行引入了固定利率无限量购债操作，即在利率向某一方向波动速度过快或超过日本央行指明的利率波动区间时，日本央行会以利率上限(下限)去向民间金融机构无限量收购(释放)对应国债，从而起到控制国债收益率在目标区间的作用。收益率曲线控制+无限量购债政策实施以来，日本长端利率基本维持在了央行的目标范围内。

收益率曲线控制政策实施以来，利率波动区间又经历三次调整。日本央行在2018年7月将长端利率的波动区间由±0.1%扩大到±0.2%，并在2021年3月将波动区间进一步扩大至±0.25%，同时引入连续国定利率无限量购债操作加强对收益率的控制。2022年12月的调整是YCC政策推出以来第三次调整，利率区间进一步扩大至±0.5%。利率波动区间的扩大在适应国债利率波动的同时，也减少了收益率曲线控制对市场价格发现功能的抑制。

BYCC策略能否维持面临挑战

从宽松货币政策的成果来看，从QQE到YCC，不断加码的刺激政策使得日本经济摆脱了通缩的困局，CPI在多数时期保持在0值以上。同时，从2013年宽松政策开始到2019年疫情之前，7年时间日本名义GDP平均年增长1.59%，实际GDP平均年增长0.95%，均高于2000—2012年政策实施之前。但是，随着YCC政策实施到第8个年头，政策的副作用也在不断累积。

首先是期限利差扭曲，增大了市场风险。由于YCC政策锚定的是短端利率和长端的10年期利率，对于其他期限的利率并无约束，因此利率的倒挂与扭曲时有发生。以9年、10年期国债收益率为例，二者在2022年的9—11月期间维持了较长时间的倒挂，而5-10年期国债利差的收窄与10-20年期国债利差的走扩也在YCC实施期间表现明显。对此，日本央行也曾声明，不同期限债券利率之间的关系可能会对金融状况产生负面影响，而这可能也是其在去年年底突击调整长端利率波动区间的主因。

其次是日本央行大规模购债影响到