我们在之前两篇报告中分析了中美上市企业盈利差异的总量和结构原因(《中美上市企业盈利对比》)，以及投资回报率和和价值链的结构性差异(《中美上市企业对比之二：投资与回报率》)。随着疫情对中美两国的影响逐渐消退，我们本系列第三篇报告中，聚焦因两国经济和企业结构、以及全球经济环境等因素，导致的复苏过程中可能出现的不同路径和异同点。
摘要
宏观层面：中国刺激力度小，劳动力损失小，修复过程中通胀压力较小
首先，中国在疫情期间针对个人的刺激政策较少的、且通胀中商品占比高于美国(63%vs.43%)，因此在疫情造成供应链瓶颈的大幅减少、大宗商品价格见顶回落与海外需求放缓环境下，商品通胀压力较低。其次，由于中国个人收入和财富疫情期间承压，疫情造成的劳动力工作意愿下降的情况也弱于美国恢复中的程度，故也不至于导致较严重的劳动力供给不足和工资成本压力。第三，中国房地产仍处于逐步筑底阶段，较美国疫后较强的房地产周期也有很大不同。因此，中国疫情恢复中整体通胀压力将小于美国。
行业层面：供需和库存错配程度小，恢复过程中补库压力较小
由于在疫情期间需求疲弱，中国企业的库存在2020年后均有一定的累积(制造业库存2021年和2022年前10个月分别同比增长18.8%和10.6%，采矿行业同比增长7.4%和11.5%，且有一定价格因素，批发零售则2021年增长3%)，因此在后续需求恢复过程中的补库存压力较小。反观美国，制造和批发库存在2020年和2021年只增长了0%和1.2%，库存不足加大了供需的错配，推动物价快速攀升同时也带来很大的补库存压力。而当2022年供给一旦改善特别是需求放缓后，企业则转为面临较大的去库存压力，进而给利润率和盈利造成较大挤压。
企业层面：关注毛利率回升弹性、费用均值回归、以及库存多元化管理
考察美国企业在疫情修复过程中的路径，我们发现以下特征：1)毛利率：在2021年1季度逐步放开后，多数行业在接下来2-4个季度毛利率有较好的提升，其中固定成本高的信息科技行业，需求旺盛的可选消费和供给较紧张/稀缺的工业，原材料，能源都有较大程度的上升。2)费用：从销售行政费用控制角度，虽然费控能力较好，在过去两年的恢复中，企业费用占营收比都有一定均值回归现象，并没有实现结构性的下降。3)库存：结构性变化较大的主要在库存管理上。由于经历了多轮全球供应链的扰动，多数企业都在考量库存缓冲量以及中长期供应链区域化和供应商多元化。
中国疫情修复的时点以及行业结构较美国均有较大不同，因此我们建议关注以国内市场为主，受成本挤压毛利率下降较多的行业如可选消费和日常消费。多数行业在疫情期间销售行政费用控制好，占营收比有一定下降，日常消费和医疗保健下降了3-4ppt，我们建议关注是否有均值回归风险或是其他结构性机会。
居民层面：线下消费修复慢、工作模式结构性变化、人口迁移加大劳动力错配
从美国的恢复过程看，1)线下和场景服务消费在短期内依然会受到感染人数的影响。2)由于远程和现场混合工作模式的普遍化，现场工作和公交服务都只恢复到疫情前的80%，需求有可能结构性低于疫情前。3)人口出现较大规模迁徙，如流出主要大城市而向南部低税州流动，这在一定程度上加大了资源和劳动力的错配，进一步加大通胀了压力。
整体看，中国远程办公渗透率更低，且人口迁徙的变化并不明显，美国的参照价值并不高，但趋势值得关注。
正文
宏观层面：刺激力度与通胀压力刺激政策：中国较美国更温和
在疫情期间，美国采取了高达GDP25%的大规模财政刺激和超宽松货币政策，反观中国财政刺激只达GDP的4%+，货币政策也比较平缓。
美国大幅个人直接补贴造成个人收入，财富和存款，在疫情期间大幅上升带动了复苏过程中消费迅速大幅增长。中国个人收入和财富的修复则较缓慢。
通胀结构：中国投资和商品占比更高
中国处于经济转型期，GDP中个人消费只占38%，资本投资占大头43%。而美国经济则为成熟消费经济，体现为个人消费占GDP的66%-消费快速增长对经济体影响更大。
疫情和复苏期间美国个人实际消费2020-2021两年复合增长高达5%，私人部门投资也有一定反弹，造成大量进口需求。反观中国在疫情期间，投资连年下滑，而消费2021年修复也较少，净出口则反弹较多。在复苏背景下，消费和投资(较滞后)都有一定修复空间。
由于发展和消费阶段的不同，中国的通胀篮子中商品货物占比高达63%vs.美国的43%。在疫情造成供应链瓶颈的大幅减少，大宗商品价格见顶回落，虽然个别品种由于中国复苏有可能有一定恢复。在海外需求放缓的环境下出现如2021-2022涨幅机率低。服务业中住宿占大头(23%)由于房地产景气度迅速回升机率较低，总体上中国疫情修复过程中通胀压力相对于较小。
中国通胀中食品占比高达19.9%，值得关注粮食的紧平衡。猪肉价格在食品篮子中占比大，猪供应提升稳定猪价对通胀有一定抑制作用。
劳动力：中国劳动力供给影响相对小
多数国家在疫情管制放松后，劳工参与率都有一定的修复。各国劳
