一、美国通胀的成色：美国“真实”通胀可能已经降到5%左右

CPI和PCE是衡量美国通胀的两个主要指标。两者走势基本一致，但由于统计方式和权重不同，两者的绝对水平一直存在1ppt左右的差异，高通胀时期尤为明显。1960年以来，当CPI<3%时，CPI平均超过PCE0.2ppt;CPI>3%时，差距0.8ppt;CPI>5%时，差距1.1ppt;2022年以来，差距更是高达1.8ppt。实际应用中，美联储依据PCE作为其货币政策制定的主要参考，但由于CPI数据公布的更早(通常在每个月的第三周，而PCE公布是在月底)，因此对市场的影响更大。

进一步的，对于市场而言，除了CPI和PCE这种依然“滞后”的读数，一些有预测功能和前瞻性的高频中微观数据也尤为重要，尤其是在关键的拐点和节点。例如，1994~1995年格林斯潘的快加息周期能够结束(1994年2月开始，累计加息300bp，最大单次加息75bp;2月美联储最后加息50bp)，其中一个主要原因就是依然偏高的工业金属价格在1995年1月开始回落，但彼时CPI仍有3%左右(1月和2月CPI同比分别为2.8%和2.9%)。后续因为增长压力逐步显现(PMI连续5个月回落、失业率抬升)，因此最后一次加息短短5个月后的7月份便开始降息(《1994年快加息何以能避免衰退?》)。因此，全面了解“真实”的通胀水平对资产定价有重要且现实的意义。

基于我们自有的美国通胀预测模型，我们测算，从各方高频数据看，相比当前12月6.5%的CPI读数，美国“实际”通胀已经回到5%左右，“最后的堡垒”就是扣掉房租后的服务型价格。因此，从当前水平能否和如何回到5%已经不是重点，5%以后的回落速度和程度对美联储政策走向和资产定价更重要。

?“真实”通胀：当前mark-to-market的CPI已经接近5%。不同维度的真实世界数据与CPI核算分项中所采用的数据存在不同程度的时滞，例如国际能源价格领先通胀中使用的美国国内汽油价格约1个月，而市场房租和房价则分别领先通胀中使用的房租和等量房租约6个月和1年。因此，除已经比较及时反映到现在通胀价格里的能源、食品、消费商品价格外，我们将已经实际回落的房租和房价、只不过因为统计问题还没有计入到通胀分项的OER(业主等量租金)和房租项计算到当前CPI计算里，则当前的CPI已经是5.35%左右，而非6.5%，这与Truflation通过实施跟踪超过1000万件物品价格变动所得到的5.7%的水平接近。

?当前PCE已回落到5%，mark-to-market水平在4%左右。2022年12月美国PCE同比5.0%，核心PCE同比4.4%，与CPI差异较大。由于PCE中房租占比较低(2022年住房和公用事业服务值占比在17%~18%左右，CPI中租金和等量租金占比合计大于30%)，且使用的每个月居民支出数据(对比之下，CPI部分项目较为滞后，且权重调整不及时会高估通胀)。因此一定意义上，PCE更贴近当前真实的通胀水平，也和我们在上文中测算的实际CPI类似。如上文对CPI的测算，12月mark-to-market的PCE更低约4.3%。

?未来计算方式调整后CPI或向PCE逐步收敛，但仍难以完全弥合。12月CPI同比为6.5%，比PCE高1.5个百分点。2023年2月14日，BLS[1]将更改美国CPI的核算方式，权重从此前2年调整一次改为1年调整一次，但我们估计影响不会太大，中长期会有一定向下压力。因为此前权重更新较慢，反映不出物价上涨后消费篮子在替代效应下可能变化，也就造成CPI指标高于居民实际消费面对的通胀水平。权重计算方式调整后，CPI或将逐渐向PCE收敛(但PCE按实际支出月度更新权重，因此或难完全弥合)。

二、政策与资产含义：CPI到5%基本没有悬念，5%以后的回落速度和程度更为重要

根据上文分析，除了市场已知的通胀拐点外，CPI从当前水平回到5%也已经基本没有太多悬念。相比之下，CPI从5%再往下回落的速度和程度对当前市场已经充分计入的加息放缓、停止甚至降息预期、以及相应的资产价格走势更为关键。具体而言，我们认为有以下几点启示：

1)加息暂缓和停止基本没有太大问题。如我们上文所述，美国“真实”通胀水平可能已经回到5%左右，且我们预测到二季度，CPI和核心CPI同比分别降至3%和4%左右，而增长压力届时将会增加，美联储可以在之前先停止加息。如1995年3月美联储认为经济已经放缓，虽然当时CPI仍在3%左右，但委员们认为在采取进一步行动前先暂停并评估前景是更为稳妥的做法。

2)但市场预期的年底降息时间和幅度还有待进一步确认。我们认为在通胀回落和轻度衰退基准假设下，年底确实有较大降息概率，但问题在于在当前的通胀环境下，市场预期“抢跑”的较多，体现在两个方面，一是当前通胀仍在5%左右，路径上可能还会存在反复，因此更为明确的降息信号还有待时间;二是市场在这一位置计入较多降息预期会使得金融条件先行转向过于宽松，迫使美联储即便认可市场交易的最终方向，可能也不得在这一时点部分抑制过于抢跑的预期，近期频发的鹰派发言就是例证，进而导致计入过多预期的资产价格出现波动。

3)除房租以外的服务型价格是“最后堡垒”。如上文分析，目前通胀还剩下未解决的部分主要集中在扣除房租以外的服务型价格，但是因为企业招聘和求职者的行为具有主观性和不确定性，因此预测上也存在变数。