核心观点

影响股市走向和波动的因素繁多，既有宏观经济层面的，也有金融层面的，还有市场风险偏好层面的。但归根结底，金融资产定价的本质仍是未来现金流的折现，因此实际上种种因素最终影响的落脚点还是企业当前及未来利润、折现率。回溯我国历史数据，利润趋势基本决定了股指走势，而经济增长是利润的方向标，最为关键，通胀初期是利润的加速器，通胀后期将制约利润。因此我们最为关注增长的拐点和通胀的阶段。当前我国经济处于复苏初期、通缩尾声，利润和股指有望步入向上通道，全年增长和通胀环境有利权益资产。

利润趋势决定股指走势。影响股市走向和波动的因素繁多，既有宏观经济层面的，诸如经济增长速度、价格走势、库存形势、宏观和产业政策等，也有金融层面的，如利率、货币供应量、社会融资规模、信贷规模等，还有市场风险偏好层面的，国际国内金融市场波动、国际局势变化、中美关系等等。但归根结底，金融资产定价的本质仍是未来现金流折现，因此实际上前述种种因素最终影响的落脚点还是企业当前及未来利润、折现率。从我国历史数据来看，利润趋势大体决定了股指走势。

经济增长是利润的方向标。利润趋势决定股指走势，而决定利润方向的是经济增长形势。经济增长是以不变价核算的，因此实际上是“量”的含义。在价格不过大幅度波动下，经济周期向上，则意味着产出的量增加，企业的利润改善，经济周期向下，则意味着产出的量减少，企业的利润走弱。回溯我国历史数据，宏观经济景气指数、PMI等经济增长指标与企业利润增速的走势一致性较高，经济的拐点基本上也是利润的拐点。

通胀初期是利润的加速器。企业的利润不仅由“量”决定，还受“价”影响。由于企业利润是名义变量，从逻辑上说，会受到“量”、“价”两方面影响。但回溯我国相关历史数据来看，现实情况中“价”和利润的走势有一定相关性，但相关性总体上弱于“量”，一是利润的拐点常常领先于“价”，二是，“价”进入高增长阶段后，A股整体利润往往受到压制走弱。实际上，利润拐点虽然由经济增长的拐点决定，但利润的弹性来自通胀，通胀初期是利润的加速器，这一阶段是有积极意义的。

我国经济处于复苏初期、通缩尾声，利润和股指将处向上通道。我们预计我国疫后就业、收入、消费之间将形成正反馈，相互促进，经济复苏是渐进的，并非一次性释放。此外，随着地产政策的加速调整，房地产对经济的拖累效应也将逐步减低。

整体上经济将逐步改善，当前是新一轮复苏的起点。通胀正处于下行尾声，预计二季度筑底，下半年回升，助力企业利润加速改善。全年增长和通胀环境有利于股市表现。从美林周期来看，今年我国将处于复苏周期和过热早期，权益资产表现占优，这与我们关注增长拐点和通胀初期的意义是一致的。

风险提示：疫情反弹，房地产景气度延续走弱，海外经济衰退。