报告摘要：

年初以来狭义流动性的第一个变化是资金利率中枢抬升，且主要体现在2月。这一表现与市场预期及以往经验有明显差异。通常来说，春节后随着现金回流，流动性会变得宽松；度过月末，流动性也容易变得宽松。上述两种季节性逻辑应导致DR001与DR007趋于下行。但今年2月上旬资金利率却明显回升，2月前8日DR001与DR007均值较1月分别上移了57BP与11BP。

今年1月，DR001与DR007均值为1.33%与1.91%；2月前8日，DR001与DR007均值为1.90%与2.02%，环比上升了57BP与11BP。

我们理解，资金利率中枢的抬升的原因有二。一是融资需求修复。我们曾指出2022年资金利率处于低位是需求不足、政策效率偏低、流动性淤积在银行体系的结果。今年以来，随着疫情达峰，居民生活半径已开始修复，信贷需求边际回升，淤积在银行体系的流动性会加速向实体传导，从而使银行体系对基础货币的需求边际回升。

2月前8日票据利率仍处于高位，指向信贷需求在2月上旬仍有持续性。二是银行流动性预期偏谨慎。今年春节央行主要采用OMO操作，期限短且规模大，随着需求边际修复，银行对未来流动性的预期容易变得不稳定，对流动性的预防性需求会有所提升。

在年度展望《重回旷野》中，我们曾指出，由于货币政策稳信贷需要放松流动性约束，狭义流动性在2023年应仍会相对偏松；但即便偏松，市场利率（DR007）中枢也很难像2022年一样持续低于政策利率（7DOMO）20BP以上，2023年狭义流动性应会逐步回到市场利率围绕政策利率附近波动的常态，主要逻辑是防疫政策与房地产纾困（金融）政策的优化调整已成趋势，有助于提高货币政策传导效率，2022年流动性大量淤积在银行体系的现象会有所缓解。

在1月中旬的《资产定价重心已经发生变化》中，我们提及，狭义流动性边际收敛的风险上升。一则理财赎回影响减弱，信用债一级融资修复，央行维稳的必要性减弱；二则随着居民生活半径环比修复与地产政策加码可能带来需求改善，政策效率会提高，淤积在银行体系的流动性会加速向实体传导。

有部分观点认为资金利率中枢抬升可能是因为春节后现金（M0）回流银行体系的速度偏慢。由于缺乏可跟踪的高频数据，这一点较难证实或证伪。但从过往经验看，春节后现金回流银行体系通常会在12-21天内完成。此次资金利率收紧主要集中在2月6日至2月9日，距离春节已经16-19日，如果经验规律仍发挥作用，那么现金回流银行的过程应已经接近尾声。

春节前，由于发红包、发放现金工资或奖金、应对春节消费等需求，企业或居民会大量取现，商业银行会将超额存款准备金转为库存现金来应对，狭义流动性会减少，流通中的货币（M0）增加。春节后，居民/企业将现金存回银行，M0减少，而商业银行库存现金增加，会转为超额存款准备金，使狭义流动性增加。

从过往经验看，春节后的现金回流银行可能在12-21天内完成。2018年春节在2月16日，现金回流至银行体系主要体现在2月剩余的12天，这一年2月M0仍保持环比增加，说明现金并未完全回流；2016年春节在2月7日，现金回流主要集中在2月剩余的21天，这一年2月M0环比减少，现金已经基本完成了回流。

狭义流动性的第二个变化是阶段性的出现了流动性分层，非银机构对流动性的感知要紧于银行，质押信用债融资难度要高于质押利率债。这一特征在去年11月中旬至今年1月中上旬尤为显著。理论上，流动性分层主要由三个因素驱动，一是资产荒的强度，实体融资需求偏强、银行不缺资产时，会压缩对非银的风险敞口，进而出现银行体系流动性上尚可但非银流动性偏紧的现象，从经验看“贷款需求指数/货币政策感受指数”与“R007-DR007”也确实有较好的正相关性；二是监管指标考核因素，如季末央行MPA考核与银保监会流动性监管指标考核，会压制银行对非银融出资金的意愿；三是机构投资者行为，如风险事件出现，金融机构风险偏好回落，将提高交易对手与质押券的门槛要求。

我们可以用R007-DR007、上交所质押式协议回购利率-DR007来看流动性分层。DR007是银行与银行之间通过质押利率债融资的利率，R007是包括了银行与银行、银行与非银、非银与非银在内的综合质押融资回购利率；上交所协议回购利率主要是交易所质押信用债融资的利率。

从图4来看，R007-DR007与上交所质押式协议回购利率-DR007都是从11月中旬起开始明显上升，至今年1月中旬附近明显回落，即流动性分层现象感知比较明显的阶段是在去年11月中旬至今年1月中上旬。

通常而言，流动性分层主要由三个因素驱动。

一是银行资产荒的强度。银行对非银的融出与同业投资本质上是银行对非银的贷款，如果实体部门有较强的融资需求，银行体系不缺资产，那么银行对非银部门的风险敞口会有所收敛，同业投资会减弱，银行对非银的融出也会减弱，此时非银体系流动性容易趋紧。

我们可以用央行调查问卷报告中的“贷款需求指数/货币政策感受指数”来度量资产荒，贷款需求指数表示实体部门的融资需求，能够提供给银行扩表的资产，货币政策感受指数表示货币政