怎么看2023年中国经济运行的主要逻辑和经济增长主线?财政和货币政策有什么看点?为什么外资对A股市场更乐观?以下是平安证券研究所所长、首席经济学家钟正生分享“中江举帆—2023年中国经济展望”主题演讲部分观点。

012023年制造业投资“结构性新动能”展望2023年的制造业投资，我们觉得最重要的冲击是来自于外需回落，库存高位以及产能利用率领先下降。我们测算了中国制造业投资终端需求的来源，从2021年2022年，我们制造业投资的新增需求里6成是来自于出口的拉动，2成来自于地产的拉动。现在房地产市场仍在调整，出口已经有明显压力，所以其实对制造业投资来说，冲击最大的是终端需求萎缩。

第二个冲击是企业“去库存”压力仍然存在，一定程度上挤压了企业的现金流、抑制投资了意愿;第三，目前工业企业的产能利用率偏低，也可能会抑制2023年上半年的制造业投资需求;第四，其实我们觉得政策不确定性高启，影响民营企业家投资信心。所以这次中央经济工作会议里面提到预期、提到信心比黄金更重要。除了消费者信心之外，企业家尤其是民营企业家的信心也非常关键。

制造业投资也有一些积极的因素，比如技改和新动能行业具备投资潜力，尤其是绿色低碳、智能制造、自主可控及汽车产业链。另外如果疫情形势好转，它是有助于提振消费制造业的投资。第三个支撑因素是财政、货币及产业政策会“续力”支持。不管是党的二十大，还是十四五规划，还是中央经济工作会议上都提到制造业投资的重要性。

整体来看，今年中国经济运行的逻辑，“外循环”下了一个档位，“内循环”的重要性就更强。内循环地产投资应该是向零附近来靠近;基建投资依然维持高增，但是跟去年一样也主要依赖于广义财政工具的支持;还有一个非常重要的是制造业投资需要我们财政货币和其他金融政策上继续给予支持，避免制造业投资回落太快。

022023年二季度是降息更好的时间窗口今年财政和货币政策的看点，中央经济工作会议对财政政策的定调“加力提效”，很多人认为今年是财政大年，怎么体现财政大年?首先我们认为赤字率要设定在3%以上，专项债的额度可能持平于最近两年的3.6万亿。如果赤字率是3%，地方专项债新增额度是3.65万亿，加在一起的广义赤字要超过去年，这时候我们就说财政对经济的支持力度是在增加的。

另外一个大家比较有共识的是今年积极的财政政策要从减税降费转为支出端发力。主要因为过去几年都是用减税降费，减税降费缓解了纳税主体的现金流压力。但是从撬动经济的角度来看，近年来中国税收弹性，即税收收入下降1个百分点GDP的增长能上升几个百分点的比例已经是较快回落了，所以其实是减税降费的边际效应递减。另外减税降费政策如果要有效，前提是企业有订单，有现金流可盈利。所以其实大家对留抵退税这块的获得感可能也会在下降，这个时候财政支出端的发力就显得非常必要。

货币政策，中央经济工作会议的定调是“精准有力”。我们觉得精准有力的概念，可能精准未必一定是定向的货币政策大行其道。精准其实还有一个非常重要的，也是过去两年用的非常不错，就是财政和货币政策加强配合。“有力”，我们觉得货币政策进一步发力兼具必要性和可行性。我们看一个非常关键的指标，2022年三季度上市民营企业投入资本的回报率比一般贷款的利率还要低。我们在资本市场有资产荒的问题，在实体经济里也有资产荒的问题，大家投入资本回报都在下降，当然这是一方面，另一方面我们金融机构支持实体经济，降低综合融资成本还是有空间的，这是货币政策。

怎么去看宽松的货币政策?首先从货币供给的角度来看，补充流动性缺口可以通过投放基础货币，也可以通过提升货币乘数。2022年其实在补充流动性缺口方面，基础货币的投放发挥了更大的作用，包括央行上缴利润以及结构性再贷款工具的使用。我们对降准使用的幅度2022年有50个bp的降准，是2018年以来年度最低的。展望后续，我们觉得如果考虑到央行没有新增大规模上缴利润，以及再贷款再贴现扩张需要一个过程，而且目前外需已经明显走弱，外汇占款也有回落的压力，要保持大致平稳的M2增长，我们预计2023年存款准备金率仍然有0.5-1个百分点的下调空间。

降息方面，怎么去降低实体经济的融资成本?我们的推算，比如首先是改革，尤其是存款利率市场化的改革，推动贷款利率较中期借贷便利的利率更大幅度的下行。我们预计今年改革红利的进一步释放将有助于贷款利率下行10-15个bp;第二个办法是让利，促进银行净息差稳中有降。但这块我们觉得空间比较有限，今年有可能推动增量贷款利率下行5-10个bp左右。原因在于我们目前的商业银行的净息差已经处于一个较低的位置，另外银行的经营压力也在凸显。虽然经济慢慢恢复正常，对银行是利好，但是我们也会看到2023年初面临着大量存量房地产和浮动利率贷款重新定价的问题。此外我们要关注到合理的净息差有助于商业银行长期稳健经营，提升服务实体经济和防范化解金融风险的能力;第三个途径是降准，降准除了弥补流动性缺口之外，也能通过置换MLF，降低商业银行负债成本。我们估算，存款准备金率每调降1个