一、热点思考：美国是否具备软着陆的条件?
在美国国内就业市场保持韧性，通胀持续下行，以及中国重启与欧洲经济连续好于预期的情况下，市场对2023年美国是否会衰退产生了分歧：衰退或已经不再是一致预期，软着陆的概率边际上修。如果2023年上半年美国经济数据持续强化软着陆的预期，美联储会进一步抬升终点利率指引、推迟降息吗?市场会如何重新定价联邦基金利率的路径，权益资产风格如何选择，10年期美债利率还有多少下行空间?
首先要回答的是：美联储加息与美国经济衰退是什么关系?软着陆、浅衰退和深衰退在交易和配置上有什么区别?更为根本的是：美国会不会衰退，以及深衰退还是浅衰退?
(一)美联储加息背景下，美国经济软着陆的概率被显著低估了
美联储加息与美国经济衰退存在一定的“领先-滞后”关系，如1980年、1981-82年、2001年、2008-2009年衰退之前都经历了加息周期。这一时间上的先后关系常被诠释为逻辑上的因果关系：美联储加息刺破了金融泡沫，扭转了经济-金融的正反馈循环，使得实体经济从加杠杆到去杠杆，进而导致经济衰退。美联储加息固然有收缩总需求的效应，但不宜脱离加息的细节、经济基本面，及其它外生冲击而简单地进行归因。
美联储加息周期后美国经济实现软着陆的概率或被显著低估了。1958至2021年共有12次加息周期，其后对应着9次衰退和3次软着陆(1965年、1983-84年和1993-95年)。在9次衰退中，根据实际GDP最大跌幅与均值的比较，可认为其中4次是浅衰退(1960、1970、1990-91和2001)，5次是深衰退(1973-75、1980、1981-82、2008-09和2020)。
仅从统计层面而言，衰退和软着陆的概率分别为75%和25%。但这显然低估了后者。假如2020年没有新冠疫情，2015-2019年加息周期大概率对应着一次软着陆。仅考虑这一案例，衰退和软着陆的次数就分别修正为8和4，概率为67%和33%。如果再考虑2001年案例(典型的浅衰退)——叠加了“911”事件的冲击，次数将被修正为7和5，概率为58%和42%。那么，尚未结束的第13次加息周期是否会导致美国衰退，是深衰退还是浅衰退?
(二)软着陆的条件：加息的细节和经济基本面状况
加息与衰退不是一个“二值选择”问题，加息与否与衰退与否的条件概率是模糊的，更是弱因果关系。重要的不是美联储是否加息，而在于加息的细节和经济条件。
国际货币基金组织(BIS)基于对19个发达经济体和6个新兴经济体的70次货币紧缩的比较研究发现：1.在其他条件相同的情况下，更短的加息周期和加息节奏的前置(front-loaded)都有助于实现软着陆;2.以高GDP增速、高职位空缺率、高期限利差、低实际利率、低居民杠杆率、低通胀和通胀下行为初始条件的紧缩更有可能实现软着陆。
加息的时点(领先或滞后于通胀)、加息周期的长度、起点利率水平、加息幅度、加息的节奏(前置、均匀还是后置)和降息的时点(领先或滞后于衰退)都会影响软着陆的概率。一般而言，领先于市场通胀加息、领先于衰退降息、更短的加息周期、更低的起点利率、更小的加息幅度和前置的加息节奏都有助于实现软着陆。同样重要的是降息的时点——能否在通胀的压力缓解和经济衰退的压力增加时果断转向。
以1965年软着陆为例。1965年加息周期(1965.12-1966.11)时长12个月，在12次加息周期中排排序倒数第2(仅次于1980年沃尔克时代第一阶段加息)。加息幅度为162bp(4.13-5.75%)，排序倒数第1。在1965年12月首次加息时，美国整体CPI通胀率仅为1.92%，虽然相对于年初上行了0.8个百分点，但仍处于低位。所以，可视之为一次“预防性加息”。值得补充的是，约翰逊时代扩张的财政政策也做出了重要贡献。
1983-84年同样是一次经典案例。第一，加息周期14个月，仅比1965年长2个月，历史排序中倒数第3;第二，加息幅度为289bp，是前9次加息周期中的次低值，仅次于1965年;第三，1983年6月首次加息时，美国整体CPI同比已经下降到2.47%;第四，在1984年3月CPI触顶下行后，沃尔克8月果断开始降息，且降息斜率更逗，幅度更大。
1994-95年也符合前述软着陆的条件。第一，加息周期长度16个月，比1983-84年多两个月，低于12次加息的平均值(约23个月，中位数21个月);第二，加息周期的起点为2.85%，为前10次加息周期的次低值(仅次于1958-60年);第三，加息幅度385bp，在前9次加息中排序倒数第3(紧随1983-84年);第四，在1994年1月开始加息时，美国整体CPI通胀率为2.45%，且处于下降通道中;第五，1995年5月降息周期与CPI通胀率的定点基本同步，表明降息的时点也非常及时。
在4次浅衰退中，1990-91年和2001年对应的加息周期都比较短(15和18个月)，均小于历史均值(中位数);加息幅度也都低于均值(579bp)或中位数(384bp);从加息终点到衰退的距离看[1]，这两次分别为15个月和10个月，说明美联储控制了紧缩的幅度，也即在衰退之前就开启了降息周期;1960年和1970年衰退对应的加息周期都比较长(24和25个月)，幅度为387bp和625bp(均高于中位数，后者高于均值)，但前一次加息起点为0.13，后一次加息起点到衰退的距离也长达29个月。
[1]部分反映了美联储行动
