摘要
第一，美国四季度实际GDP初值年化季环比2.9%，高于市场预期的2.6%，为2022年连续第二个季度环比正增长。之前月度数据和高频数据的环比回落导致市场对美国经济衰退的担忧愈演愈烈，四季度数据带来短期预期的缓和，数据公布当天三大股指均出现上涨。
第二，从结构来看，四季度个人消费支出对于GDP的贡献仍达1.42个点，其中商品消费环比增1.1%(前值-0.4%)，服务消费环比增2.6%(前值+3.7%)。如我们前期反复指出的，本轮的低失业率、相对健康的居民部门资产负债表导致居民部门的收支两端均具备一定韧性，对就业和居民资产负债表特征的低估是市场对美国经济“衰退”的判断出现几乎早了一年以上的主要原因。
第三，四季度居民收入及PCE数据亦基本符合市场预期。四季度名义可支配收入年化季环比增6.5%，前值增5.4%;实际可支配收入年化季环比增3.3%，前值增1%。薪资、房租、利息收入是四季度收入超预期增长的主要因素。四季度PCE价格指数环比增3.2%，前值增4.3%，核心PCE价格指数环比增3.9%，前值增4.7%。往前看，薪资处于下行轨道但过程具有渐进性，消费仍将是2023年美国经济的缓冲垫。
第四，经济的负向信号也较为明显：一是私人部门库存对四季度GDP增速的贡献达1.46%，其背景可能是需求放缓下的库存被动积压;二是净出口对四季度GDP增速的贡献为0.6%，其背景是进口需求走弱;三是高利率背景下，住宅投资回落较为明显，拖累四季度GDP达1.29个百分点。四季度国内最终私人销售(finalsalestoprivatedomesticpurchasers)年化季环比增0.2%。最终私人销售剔除了政府消费支出以及投资，是衡量个人消费支出以及私人投资的重要指标[1]。实际最终私人销售为2020年三季度以来最低增长水平。
第五，四季度经济呈现出来的“韧性特征+继续放缓”，对应美联储“继续加息+加息节奏放缓”的政策路径。我们维持2月加息25bp的判断。FedWatch数据显示2月加息25bp的概率为99.6%。美联储目前实质上在同时平衡两种风险，一是加息不够导致高通胀延续，二是加息过多导致货币紧缩的滞后效应对经济产生不必要的冲击。两种平衡之下的最优解是“数据依赖下继续小幅加息”。此外，我们需要提示的是，加息结束并不等于降息开启。从历史经验看，高利率需要维持一段时间才能有效抑制通胀，避免通胀长期化预期，美联储也在反复强调这一点。和2021年底对美联储加息的幅度普遍估计不足一样，目前市场对美联储加息结束后，降息依旧较远同样可能预期不足。对资产定价来说，这可能会一定程度上带来对分子动能(即美国经济仍可能软着陆、或者只是浅衰退)的低估，以及对分母动能(10年期美债收益率未来下行空间)的高估。
第六，对于国内宏观面来说，美国经济“韧性特征+继续放缓”是一个相对有利的情形。海外经济韧性对应全球经济、贸易、投资环境不至于硬着陆，中国出口存在压力但整体可控;海外经济放缓趋势对应加息逐渐临近后端，流动性环境预期改善。
正文
美国四季度实际GDP初值年化季环比2.9%，高于市场预期的2.6%，为2022年连续第二个季度环比正增长。之前月度数据和高频数据的环比回落导致市场对美国经济衰退的担忧愈演愈烈，四季度数据带来短期预期的缓和，数据公布当天三大股指均出现上涨。
美国一二三季度GDP环比分别为-1.6%、-0.6%、3.2%。近期对美国经济下行的担忧加深，高频数据如帝国制造业调查企业经营情况指数(EmpireStateManufacturingSurvey)从2022年12月的-11.2下行21.7个百分点至-32.9;ISM非制造业PMI指数从2022年11月的55.5显著下行至12月的49.2;四季度GDP数据的公布一定程度上提振了市场信心。
数据公布当天，10年期美债收益率上行1bp至3.5%;三大股指均涨，SP500指数上涨1.10%，纳斯达克指数上涨1.76%，道琼斯工业指数上涨0.61%;美元指数小幅上行至101.84。
从结构来看，四季度个人消费支出对于GDP的贡献仍达1.42个点，其中商品消费环比增1.1%(前值-0.4%)，服务消费环比增2.6%(前值+3.7%)。如我们前期反复指出的，本轮的低失业率、相对健康的居民部门资产负债表导致居民部门的收支两端均具备一定韧性，对就业和居民资产负债表特征的低估是市场对美国经济“衰退”的判断出现几乎早了一年以上的主要原因。
四季度实际个人消费支出年化季环比增2.1%。其中商品消费环比增1.1%，为GDP贡献0.26个百分点;服务消费季环比增2.6%，为GDP贡献1.16个百分点。
向前看，低失业率叠加相对健康的居民资产负债表导致居民部门收支两端仍具备韧性，消费将是2023年经济的主要缓冲垫。
一则我们需要看到，相较于2008年全球次贷危机时期，现阶段失业率整体偏低。2022年12月失业率回落至3.5%，不及市场预期的3.7%。3.5%的失业率为2022年内最低点，和疫情前的失业率水平相比(从季度均值看，2019年在3.6-3.8%，2018年在3.8-4.0%，2017年在4.2-4.6%)属于较低水平。二则，居民资产负债表也仍然较健康。一方面，居民房贷以及消费贷款偿债比例均低于疫情前水平、消费及房贷拖欠率处于历史低位，说明居民偿债压力较轻，不会过度挤压消费;另一方
