去年底日央行意外提高YCC(收益率曲线控制)还令市场记忆犹新，近期再度调整政策的担忧再起，尤其是媒体报道日央行将在本周议息会议中审视货币政策的负面作用。
这一担忧并非空穴来风，近期日本国债持续顶在0.5%的新YCC上限，即便美债利率再度回落;日央行原本期待通过放宽“阵地”缓解国债购买压力，近期购买规模反而屡创历史新高;正因如此，全球负利率债券也都消失殆尽。
如果从缓解国债购买压力这个目的看，日央行上次调整(从0.25%到0.5%)并不成功。那在短期还等不到美联储很快降息的背景下，进一步上调目标(如到0.75%或者1%)却有可能。但更有甚者，市场有声音预期日央行可能完全放弃YCC，这一意外如果发生，其影响则不可与单纯上调目标同日而语。虽然我们认为这仍为小概率事件，但日央行“出其不意”的行事方式和一旦变化的巨大影响，都值得我们做一些压力测试的分析。
一、政策判断：进一步调整有其“合理性和可能性”，完全放弃则是“明显意外”
此前调整仍未能有效缓解日央行购债压力。受美联储持续紧缩推高全球美元融资成本影响，日央行维持其超宽松政策的成本越来越大，不仅购债规模与日俱增、日元此前也大幅贬值。此外，依然高企的通胀(日本11月CPI同比攀升至3.8%，剔除新鲜食品及能源同比升至2.8%)不支持也没必要让日央行实施此前代价过大的货币宽松政策。正是在这一大背景下，日央行去年底上调YCC目标从0.25%到0.5%，尽管时点让市场大感意外。不过，实际效果却并不理想，尽管近期美债利率已经回落，日债利率依然顶在0.5%的新上限，导致日央行仍不得不继续以较大代价购买日债(日央行单日购债规模接连创下历史记录,1月12日及13日分别达4.6万亿和5万亿日元)。
因此进一步YCC上调也有其“合理性和可能性”。近期日债在美债利率回落下依然运行在上限，一方面说明日债仍有上行的“补偿需求”(日美利差仍高达~300bp)，另一方面也说明YCC目标设定的仍不够高。
当然还有一个解决办法，如果美美债利率像2018年底那样能借助美联储宽松预期升温进一步大幅下行，日央行和日债压力也就自然缓解。2018年底美联储加息末期，日央行也被迫调整YCC目标从0.1%到0.25%，虽然调整后日债利率同样短暂冲高，但随后美联储暗示停止加息并于2019年7~9月降息使得这一压力一劳永逸的被缓解，上限再未被触碰。但目前看这一路径仍是“远水解不了近渴”。当前，美国通胀拐点确立和美联储加息接近尾声，但在能够降到足够低前(我们预计二季度末美国整体和核心通胀降至3%/4%，叠加衰退压力的逐步加大，可以使市场宽松预期升温，过大的利差使得维持当前的YCC目标可能仍需较大成本。正因如此，如果进一步上调YCC目标也有其合理性和可能性。
但是取消YCC则完全是另一回事，不排除引发预期混乱。YCC再怎么上调也都有一个可参考的约束，但如果完全取消YCC可能使得短期市场失去“锚”。2016年YCC实施以来对于稳定日债利率起到了较好的效果，因此突然的改变可能使得预期混乱，再叠加交易和情绪因素，不排除诱发较大波动。因此，央行如果意外取消YCC将明显超出当前预期。
二、影响机制：通过收缩全球流动性供给(套息交易)
尽管目前看YCC取消依然是一个意外且小概率的事件，但其重要性和影响依然值得我们重视。主要有以下几点：
影响机制?日央行的政策变化主要通过收缩全球流动性供给(如套息交易逆转)影响全球市场。日元是主要套息货币，在长期低利率和国内高储蓄环境下，很多投资者通过低息融资后投向海外，一定程度上等于利用日本国内的低息环境给全球提供流动性。截至2022年末，日元计价的外汇交易规模约1.25万亿美元，占全球~17%，仅次于美元(88%)和欧元(31%)。如果日元套息交易逆转(卖出资产并换回日元)，将会导致部分资产抛售和流动性收紧、推升日元，这也是为什么日元往往“避险”的原因。这一机制最极端的情形是引发局部的流动性冲击，1997年亚洲金融危机便有这一因素影响。
具体规模?1)套息交易：如果将日本的外国银行对外借贷规模作为套系交易的近似，截至2022年11月末，这一头寸约12.9万亿日元，低于金融危机前水平(2007年23万亿日元)，但处于高位。2)日本持有海外资产：国际投资头寸(IIP)统计，截至2022年三季度末，日本持有外国资产约9.7万亿美元(2021年末以来持续回落);股票资产3.6万亿美元(含直接投资、组合投资及其他)，债券资产4.3万亿美元，其中流动性较高的组合投资分别为1.6万亿美元和2.1万亿美元。
这其中，美债可能是规模最大的资产之一。根据美国财政部统计，截至2022年10月末，日本投资者持有的美国国债规模为1.1万亿美元，占上述组合投资部分的53%，但这里仍可能低估了部分账户在境外但通过日本融资投向美债的海外投资者。
但在实际操作中，预期上述交易和资产都逆转是一个过于悲观且不切实际的假设。这是因为，一方面，对于套息交易者而言，看似巨大的日美利差，扣掉汇率对冲成本后，可能早已没有吸引力;另一方面，对于日本资产方(如保险或养老金)而言，是否大量卖出海外资产也取决于对资金成本和资产波动的承受
