进入2023年以来，票据利率出现较快回升并且与资金价格走势背离。上周6个月国股银票转贴现利率上行了44bp至1.8%。

而上周资金价格在跨年后出现明显的下行，R007和R001在上周分别下行了170bp至1.91%和0.72%。那么票据利率逆势上行的原因是什么，对年初信贷“冲量”有何启示，本文将对此进行分析。

一、年初票据利率上行具有季节性，今年初票据利率上行速度快于往年，但票据利率绝对水平弱于往年

年初银行有“早投放、早收益”的冲动，1月基本都是全年信贷投放的高点。而银行要冲贷，在票据市场出钱贴现的意愿降低，从而带动票据利率在1月上行。今年1月前4个交易日，6个月国股银票转贴现利率上行了44bp，这要高于过去两年同期水平。但是票据利率的绝对水平，依然明显低于往年的水平。

二、票据利率绝对水平对信贷指示意义不强，票据利率边际变化对信贷环比变化有一定指示意义，而票据与存单利差与中长期信贷投放同比变化正相关性较好

上周票据与存单利差继续走阔，这反应开年以来贷款需求从低位改善。信贷投放同比跌幅在收窄，这是上周的情况。后续继续关注票据利率与存单利差走势，如果在政策的推动下，该利差持续走阔，则1月信贷量同比跌幅将进一步收窄。

因为春节错位，因而今年1月信贷要超过去年同期可能性很小。

今年信贷“开门红”要看1-2月合并，现在判断“开门红”成色不足，还为时尚早。

三、春节临近取现需求增加，下周开始资金面或将开始小幅收敛，预计央行会呵护，资金面收紧风险小

1月6日，国新办就全力做好春运服务保障有关情况举行新闻发布会。交通运输部副部长徐成光表示，春运期间客流总量约为20.95亿人次，比去年同期增长99.5%，恢复到2019年同期的70.3%。春运客运总量同比接近翻倍，居民取现需求也会增加。因而下周开始资金面或将开始反应春节效应，而出现季节性收敛。预计央行将会对冲，不排除降准降息，因而资金面收紧的风险不高，符合季节性的资金面收敛程度对债市影响不大。

四、宽松预期支撑下，债市在节前的环境中性偏友好，可以适当加杠杆

在央行的呵护下，资金面收紧风险小，隔夜拆借利率将在偏低位置震荡，加杠杆的风险不高，可以适当参与。但是利率大幅下行的空间有限。首先，疫情感染达峰后，经济在从低位恢复。

其次，房地产调控政策还存在加码的空间。最后，票据利率-存单利率走阔，信贷投放边际在改善。这些因素会制约利率下行空间。

风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。