中国的长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶，即10年期国债利率的底部始终维持在2.5%以上，难以突破该下限。2017年以后出现的新变化是，长期利率的上限持续下降，利率中枢从3.5%下降至3.0%。本文尝试分析这一现象背后的原因，结合实际情况判断中期趋势。整体来看，我们认为目前利率中枢上边界仍然在逐渐收窄，这意味着经济转型仍在持续，但短期来看10年期国债仍然存在反弹至3.0%以上的可能性。
摘要
中国长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶。一般认为，名义利率长期走势取决于经济增长和通货膨胀。从各国经验来看，长期利率和名义GDP增速的变动往往趋同。但中国长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶，即10年期国债利率的底部始终维持在2.5%以上，难以突破该下限。这一情况往往和名义GDP的不断下降联系起来讨论，因为相比于长期利率中枢的小幅下降，名义GDP增速中枢下降幅度更大。中国长期利率走势偏离于名义GDP其实不太符合大部分国家的长期利率走势。结合他国经验，我们认为资本要素需求依然不低、资本回报率长期偏低、境外机构持券有限是长期利率中枢没有出现明显下行的主要原因。
在经济转轨期，部分产业仍存在对高资本的依赖，这造成了长期利率中枢下行的阻力。对比2012年A股各行业总市值占比与2022年A股各行业总市值占比，可以发现中国的经济结构目前仍在转轨之中，部分“高技术+高资本”的产业模式替代了过去“高资本”的产业模式。其次，中国的资本回报率长期偏低，尤其是2009年以后，资本回报率持续下行，大幅低于名义GDP增速。由于我国资本回报率较低，对利率水平形成了抑制。此外，我国目前境外机构持券仍然有限，市场开放程度越高，长期利率越趋近于同向移动。
从中期来看，目前利率中枢上边界仍然在逐渐收窄，这意味着经济转型仍在持续。从10年期国债利率和房地产贷款同比对比可以看出，利率高点的走低一定程度上受到旧经济被压制的影响。其次，随着居民、地方政府杠杆率走高，中央政府杠杆率仍处于低位。在稳增长的要求下，中央政府杠杆率上有空间，稳增长仍需合适的利率环境配合。短期来看，10年期国债仍然存在反弹至3.0%以上的可能性，主要取决于稳地产政策的程度。但上行幅度比较有限，首先，房地产能提供的信贷需求有限，不足以支撑利率大幅上行。且庞大的债务问题尚未解决，难以主动强烈收紧货币环境。其次，无论美国是浅衰退或是韧性强，其加息进度推进导致的本土进口真实需求都在继续下行中，外需对制造业利润的正向贡献较为有限。
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正文
前言：中国的长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶，即10年期国债利率的底部始终维持在2.5%以上，难以突破该下限。2017年以后出现的新变化是，长期利率的上限持续下降，利率中枢从3.5%下降至3.0%。本文尝试分析这一现象背后的原因，结合实际情况判断中期趋势。
一、我国长期利率中枢未发生明显下行中国长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶。一般认为，名义利率长期走势取决于经济增长和通货膨胀。从各国经验来看，长期利率和名义GDP增速的变动往往趋同。但中国长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶，即10年期国债利率的底部始终维持在2.5%以上，难以突破该下限。这一情况往往和名义GDP的不断下降联系起来讨论，因为相比于长期利率中枢的小幅下降，名义GDP增速中枢下降幅度更大。中国长期利率走势偏离于名义GDP其实不太符合大部分国家的长期利率走势。
发达国家长期利率中枢持续下行。与发达国家相比，无论是一线发达国家，包括英国、法国、德国等，还是发生过债务危机、长期利率一度大幅上升的二线发达国家，包括葡萄牙、希腊，近二十年内，长期利率中枢普遍下移。老牌发达国家利率走低的原因，主要在于技术进步红利殆尽、人口老龄化。这些国家的长期利率也随着经济增速走弱而逐步下行。
亚太发达经济体受美国影响较大。与亚太各国相比，日本、韩国、新加坡也已基本完成经济转轨，10年期国债利率走势与美国基本一致。其中日本在追赶期长期依靠模仿和改良，自主创新突破艰难，人口老龄化较为严重，同时移民政策又相对谨慎，经济处于长期低迷。
其中越南较为特殊。越南10年期国债收益率与名义GDP增速的收敛始于2013年第一季度。促成二者收敛的是越南2012年的滞胀，这一时期越南的高通胀与两方面因素有关。在次贷危机爆发后，越南大幅下调基准利率。利率大幅下调造成的流动性过剩是推升通胀的重要原因。在滞胀后期，越南央行的反通胀政策使国债收益率随通胀率而下降。同时，货币政策收紧带来的通胀和实际经济增速下行，使名义GDP增速大幅下降。此后，越南10年期国债利率与名义GDP增速的绝对水平更为接近。
新兴经济体长期利率普遍较高。与其他新兴经济体相比，中国债市走势和巴西、俄罗斯等国家相异，主要源于经济增长波动较大导致新兴经济体长期利率宽幅震荡。这类国家往往没有严格的资本管制，债市主要
