一、热点思考：美国通胀的长期中枢是多少?决定因素是什么?
截止到2022年底，在西方主要经济体中，除日本外，美国、欧元区和英国的通胀率的高点均已经出现。美国CPI同比的高点出现在6月，欧元区和英国为10月。日本大概率会在12月达到高位，明年上半年进入下行通道。这是全球供应链持续修复、原油等大宗商品价格持续下行、重开后“被压抑的需求”动能放缓，以及全球央行持续收紧货币政策的结果。市场对2023年通胀大缓和有高度共识，但对通胀的长期中枢水平是多少尚未形成定论。
美国的经验显示，通胀的中期趋势取决于工资水平，而工资又取决于“失业缺口”，即劳动力市场的“松弛”程度。该问题的本质是“菲利普斯曲线”有没有消失?上世纪90年代以来，在全球范围内，传统菲利普斯曲线的平坦化并无争议，即物价对劳动力市场的“松弛”程度不再敏感。但也有证据发现，如果在中周期内考察通胀和劳动力市场的关系，或者只选取通胀中的周期敏感性的部分，菲利普斯曲线并未消失。美国趋势性通胀指标(CPI中值、截尾平均通胀等)与失业缺口的正相关性依然成立。
工资与通胀的关系并未消失。私人非农生产和非管理人员平均时薪与CPI和PCE通胀的5年移动平均值之间也保持这显著的正相关性(上世纪90年代中期-2006年期间除外)。综合反映劳动力成本的就业成本指数(ECI)与核心CPI和核心PCE的同比变化也显著正相关。如果仅考察ECI与服务业通胀的关系，这种正相关性会更显著。这是因为，服务业是典型的劳动力密集型行业，劳动力报酬占比较高。工资向终端消费价格传导的效率更高。新冠疫情冲击的“前沿行业”均为服务业，它们同时也是劳动缺口最大和工资涨幅最高的行业。
美国至今仍有近500万劳动力缺口，较3月的峰值下降了100万。每个失业者对应的空缺岗位数仍高达1.6-1.7，低于峰值(2)，但高于疫情之前的水平(1.2)。并且，劳动缺口具有长期性。一方面，受疫情影响，美国提前退休人数增加了近200万，导致劳动参与率比疫情前低0.8个百分点。受特朗普政府移民政策的影响，2017年来累计减少的移民人数约300万。
2010年是美国“人口红利”(生产者/消费者比例)的顶点。从2011年开始，战后“婴儿潮”时代(1946年至1964)出生7,600万人就已经陆陆续续地进入老龄化阶段，这一个过程将持续到2029年(持续18年)。曾经，中国的“人口红利”就是全球的“人口红利”，但中国人口时代红利渐行渐远。并且，劳动供给问题已不再是美国或中国的问题，而是全球性问题。因为2015年是全球“人口红利”的峰值。美国劳动力短缺是个中期约束，劳动工资涨幅短期内难以回到疫情前的平均水平(3-4%)。
根据菲利普斯曲线的关系，工资和通胀之间存在一定的转换关系，但不同指标之间存在一定差异。工资和整体CPI通胀的转换系数为0.79-0.97，与核心PCE通胀的转换系数为0.73-0.87。6月为美国工资增长的高峰期，各工资指标对应的CPI和核心PCE通胀率。虽然工资增速已经放缓，但较难回到疫情前的低位。假设就业成本指数(ECI)的涨幅稳定在4%(2019年底为2.6%)，隐含的整体CPI通胀约为3.6%，隐含的核心PCE通胀约为3.3%。
重申：2023年美国整体或核心通胀趋于下行，但要提醒的是，等到非核心商品和住房的高基数效应消失后，工资主导的非住房核心服务价格决定了通胀压力仍将存在。所以，在一致预期之外，应警惕通胀的二次反弹风险。这是美联储一直警惕“价格-工资”螺旋的原因。
二、基本面跟踪
(一)美国11月PCE连续6个月下降，创单月最大跌幅
截止到2022年底，美国11月PCE通胀延续回落态势，结构上所反映出来的“持续性”压力也有明显缓解，仅服务项中的住房相关支出价格还在创新高。11月整体PCE同比增速5.5%，为连续第5个月回落，符合市场预期，较10月回落0.5个百分点，为单月最大跌幅;11月核心PCE同比增长4.7%，符合预期，为2022年2月达到峰值(5.42%)以来的最低值。
结构上，耐用品、非耐用品及服务大类价格增速同比均回落。其中耐用品同比增速为2.7%，前值4.0%;非耐用品同比增8.1%，前值为9.15%，服务类价格同比增长5.3%，前值5.47%。16个二级分项中，同比增速下降的有12个。但权重较高的住房及水电气支出价格继续上涨，11月同比增7.89%，对通胀的贡献达1.38个百分点，占服务通胀的26%，占整体通胀的25%。
虽然通胀压力依然广泛，但边际放缓的趋势已经形成。将核心PCE通胀中的119个分项分解为涨价大于等于3%、5%和10%三档，可以考察通胀压力的分布和结构。2022年7月以来，3%和5%的两个细分项持续下行，但10%分项曾在8-9月出现反复，中断了核心PCE通胀下行的趋势，但4季度以来，该分项再次进入下行通道。极端涨价科目数量的下降对于通胀持续性而言是一个利好。
总而言之，虽然美国通胀压力仍然较高，但下行的趋势也较为明确。而对于美联储政策立场的转变而言，斜率更为重要。在12月的经济预测摘要中，美联储进一步抬升了整体PCE和核心PCE通胀的曲线，但不改变“前高后低”的期限结构。美联储预测的2023年整体PCE通胀和核心PCE通胀分别为3.1%和3.5%。由于核心PCE通胀下
