核心观点

近期在资金面大幅宽松的背景下债市有所走牛，而资金面利好主要来源于央行重启和放量14天逆回购、超额续作MLF以及月初降准。我们认为，为了对冲“赎回潮”带来的市场风险，并支持稳增长、稳就业、稳物价，努力保持经济运行在合理区间，预计央行短期内还将维持相对宽松的货币政策基调。年底资金面波动收紧的可能性仍存，但在央行干预下，预计不会对市场产生剧烈的震荡。对于债市而言，资金面边际宽松下做多空间回升，短期内可以适度博弈交易机会，但中长期建议维持谨慎态度。

资金面宽松，DR001运行至历史低位。考虑到前一轮理财赎回潮影响仍未消除和薄弱的基本面因素，央行在近期的工作会议再度强调维护年末流动性水平充裕的阶段性目标。DR001自月初1.57%的高位持续回落，截至12月23日，收于0.55%的历史低点，回落幅度为139bps。货币宽松持续推进下，资金面利率的回落也减轻了中长期利率的上行压力。1年期存单收益率和10年期国债收益率上周和短线利率同步下跌。

资金面宽松的主要原因：央行释放流动性以避免风险扩散。从近年包商银行被接管，以及永煤信用违约事件后央行的应对来看，当风险事件发生后，为了避免风险扩散影响金融市场的稳定，央行往往会向市场投放充足的流动性，阶段性维持资金面宽松，提振市场情绪。11月末以来，随着防疫政策优化、地产支持力度加码、经济预期好转，债市收益率大幅上行，理财净值普遍受损，导致投资者纷纷将理财赎回，理财产品赎回潮导致债市震荡加大，为了提振投资者信心，阻断集中赎回，央行呵护资金面的态度依然明确，流动性投放保持合理充裕。

资金面宽松的其他原因：银行负债端存款资金得到有效补充，年末考核压力减轻。资产价值与收入水平的不确定性增大，居民倾向于更多的储蓄，企业盈利预期不佳，也会导致账上留存的灵活资金减少，转而投向定期存款。从近期M2同比增速明显抬升来看，银行负债端资金的稳定性增强，跨年考核压力减轻，推动资金利率中枢下移。

后市展望：以维护年底流动性“合理充裕”为目标，为了对冲“赎回潮”带来的市场风险，并支持稳增长、稳就业、稳物价，努力保持经济运行在合理区间，预计央行短期内还将维持相对宽松的货币政策基调。本周7天资金进入跨年阶段，DR001在26日抬升了约20bps，因此仍需警惕资金利率走势反转，年底资金面波动收紧的可能性仍存，但在央行干预下，预计不会对市场产生剧烈的震荡。对于债市而言，资金面边际宽松下做多空间回升，短期内可以适度博弈交易机会，但债市长期走势的逻辑仍取决于第一波感染潮结束后的经济修复节奏，建议中长期维持谨慎态度。

正文

近期，在资金面大幅宽松的背景下债市有所走牛，而资金面利好主要来源于央行重启和放量14天逆回购、超额续作MLF以及月初降准。那么，为什么央行要释放大量的流动性?推动流动性充裕是否还存在其他因素?如何看待后续央行操作以及债市走势?本文将进行分析。

资金面宽松，DR001运行至历史低位年末资金面超预期宽松，短线利率持续回落。考虑到前一轮理财赎回潮影响仍未消除和薄弱的基本面因素，央行在近期的工作会议再度强调维护年末流动性水平充裕的阶段性目标，截至上周五投放总计7140亿元的14天逆回购工具，远超往年跨年资金的投放水平。从释放的流动性总量来看，12月内央行已先后实施了降准落地、新增投放MLF净额1500亿元、新增7天逆回购4150亿元等一系列公开市场操作工具。大规模流动性投放显著地影响了资金面利率走势，DR001和DR007利率自月初1.57%和2.02%的高位持续回落，截至12月23日收于0.55%和1.51%的历史低点，回落幅度分别为139和50bps。

中长期利率来看，存单利率和国债利率同样出现回落。货币宽松持续推进下，资金面利率的回落也减轻了中长期利率的上行压力。1年期存单收益率和10年期国债收益率上周和短线利率同步下跌，截至12月23日分别收于2.60%和2.83%，较12月13日的阶段性峰值分别回落16和7bps。

央行释放流动性以避免风险扩散从历史经验看央行操作

从近年包商银行被接管，以及永煤信用违约事件后央行的应对来看，当风险事件发生后，为了避免风险扩散影响金融市场的稳定，央行往往会向市场投放充足的流动性，阶段性维持资金面宽松，提振市场情绪。

包商银行事件对信用市场造成较大冲击，后续央行流动性积极投放从而救市并逐步化解风险舆情。2019年5月24日，包商银行出现严重信用风险被央行及银保监会联合监管。事件发生后，投资者情绪受到较大冲击，金融机构在监管高压下迅速收紧对高风险主体的审核门槛，以低评级同业存单为代表的融资工具量缩价跌，债券市场也受到了较大的影响。为控制风险，央行持续向市场投入流动性以稳定利率，事件发生后一周内央行投入7天逆回购工具的总规模达5300亿元。针对中小银行遭遇的融资困境，央行还在6月大幅增加SLF投放金额至842.50亿元，对金融机构的再贴现额度也同步放宽，中小银行的流动性危机有所改善。预期企稳下，AA、AA-级等低资质一年期同业存单利率在7月初已回落至初始水平。

永煤债务违约后央行