核心观点
本周焦点简评：如何理解日本央行上调YCC目标?2022年12月20日，日本央行意外调整了收益率曲线控制(YCC)目标：将10年期日本国债的收益率目标浮动区间从±0.25%上调至±0.5%。我们认为，主要有以下三方面原因：首先，日本收益率曲线控制使期限利差过度扭曲，增大了市场风险。其次，日本央行干预债券收益率的难度和成本上升。再次，日本货币政策需要更加重视通胀风险。不过需要强调的是，提振日元汇率不是本次政策调整的主要考量。展望未来一段时间，日本货币政策进一步调整的风险上升。进一步上调YCC目标、或全然放弃YCC政策、甚至转变货币宽松立场(开启加息)，都是可能的政策选项。这可能为日本经济、日本金融市场乃至全球金融市场带来新的风险。对日本经济而言，财政支出能力或进一步受限，从而威胁经济增长前景。对日本债券市场而言，日债波动风险可能上升。对日元汇率而言，日元汇率反弹或得到加持，但前提是排除日债波动风险。对全球市场而言，日本央行政策变动可能对美债市场乃至全球金融市场带来冲击。日本货币政策收紧，或引发日元融资成本上升，这一成本压力或波及全球市场。美债市场或首当其冲。
海外经济跟踪：1)美国住房市场大幅降温，成屋销售、营建许可、新屋开工均超预期下跌，新屋销售有所增长。2)美国密歇根通胀预期指标超预期降温，PCE物价指数如期回落。3)美国12月消费者信心有所改善，就业市场依然强劲。4)欧元区消费者信心指数小幅回升，英国三季度GDP超预期萎缩。
全球资产表现：1)全球股市：全球股市涨跌互现，欧洲股市与部分新兴股市收涨，其余多数地区股市收跌。美股方面，道指整周涨0.9%，纳指、标普500整周分别跌1.9%和0.2%。2)全球债市：美债收益率普遍走高，10年期美债收益率上涨27BP报3.75%，刷新11月末以来高位。3)大宗商品：大宗商品价格集体收涨，布伦特和WTI油价整周分别大涨6.2%和7.1%，分别收于83.92和79.56美元/桶。原油连续第二周累计上涨，并创10月上旬以来最大单周涨幅。4)外汇市场：日元领涨，美元指数小幅下跌。美元指数整周小跌0.5%，收于104.3。
01如何理解日本央行上调YCC目标2022年12月20日，日本央行意外调整了收益率曲线控制(YCC)目标：将10年期日本国债的收益率目标浮动区间从±0.25%上调至±0.5%。此外，日本央行表示，在市场功能下降的情况下，委员会一致决定重新评估其收益率曲线控制措施的操作。日本央行还宣布了例行计划外债券购买操作，提出从12月21日起以固定利率无限额购买10-25年期日本国债;并将1-3月日本国债购买规模提高至9万亿日元/月。
日本央行此前维持YCC目标，主要有三方面原因：一是，日本央行认为日本暂时走高的通胀不是需求引发的，货币政策不宜对此反应。二是，日本央行认为，“弱日元”对日本经济而言利大于弊，且稳定汇率不是央行的主要目标。三是，货币政策框架不宜轻易变化，否则可能引发市场剧烈波动。正如2022年6月中旬市场押注日本央行放弃YCC，导致日债期货暴跌。
如何理解本次上调YCC目标?我们认为，主要有以下三方面原因：
首先，日本收益率曲线控制使期限利差过度扭曲，增大了市场风险。日本YCC政策主要是捍卫10年期日债利率不超过0.25%这一红线，但对其他期限日债利率并未明确目标。2022年9月以来，10年期日债利率基本都保持在略高于0.25%的位置，日本央行通过购债艰难地捍卫着这一目标。与此同时，其他期限日债利率在缺乏央行干预的背景下更快攀升，这也导致了日债收益率曲线的“扭曲”。例如，10年与5年日债利差过快收窄(10月21日曾低于0.12%、创2020年9月以来新低)，20年与10年日债利差大幅走阔(10月24日曾升至0.97%、创2013年以来新高，且基本处于历史最高水平)。这可能加大金融风险，正如日本央行声明中解释道：“不同期限债券利率之间的相对关系以及现货和期货市场之间的套利关系方面……如果这样的市场状况持续下去，可能会对金融状况产生负面影响”。值得一提的是，在YCC框架调整后，随着10年期日债利率跃升，上述期限利差水平得到了快速“修正”，基本重回2022年10月以前的水平。
其次，日本央行干预债券收益率的难度和成本上升。2022年6月以来，随着10年日债利率不断“破位”，央行被迫加大购债力度。尤其是，这样的压力是“前所未有的”，因此前10年日债利率长期保持在目标下方，日本央行仅通过预期引导已达到YCC目标(参考报告《日元贬值与日债风波下一步》);但这一次，日本央行“真刀真枪”地入市干预，干预成本很大。从日本央行资产端看，2022年四季度以来，其持有政府债券规模和在总资产中的占比均不断上升。而从日本国债的持有人结构来看，截至今年三季度末日本央行持有的日本政府债券份额按市值计算首次超过50%。
再次，日本货币政策需要更加重视通胀风险。事实上，日债利率的上行压力，一方面源于美欧央行紧缩，另一方面归因于日本国内通胀压力持续上升，继而市场不断怀疑央行YCC政策的可持续性，并且选择与央行“作对”。截至2022年11月，日本核心CPI同比已升至3.7%，刷新1980年代以来新高;日本PPI同比自2022年以来持续
