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收入大幅走强但并非经济活动推升，21Q4缓税导致的低基数是主要原因，电子烟征收消费税可能也有小幅贡献。11月一般公共预算收入同比增长达24.6%，增速创年内新高，较10月（企业所得税按季度缴纳，10月与11月有一定的结构性不可比性）、9月分别提升9.0、16.2个百分点，收入高增主要源于税收收入的强劲贡献。但单月的超高增速并不是10月经济活跃度大幅提升的结果，三大原因带来了11月财政收入的高增——其一，21Q4开始实施的制造业中小企业“五税两费”缓缴形成的超低基数效应，估算拉动本月财政收入增速较10月上行约5.5个百分点；直接相关税种如与之相关的增值税（+5.6pct至17.8%）、企业所得税（+18.6pct至31.1%）明显改善。二是消费税（+9.6pct至156.8%）延续10月高增，较上月对税收收入同比的贡献上行3.9个百分点，除制造业企业缓税的影响之外，可能小幅的与11月电子烟开征消费税相关。此外，受10月以来国内防控措施一度普遍升级影响，供给冲击影响出口，出口退税（-18.1pct至-16.0%）明显下行，结合进口增值税和消费税（+29.0pct至40.0%）低基数下高增，较上月对税收收入同比的贡献上行7.9个百分点。在税收回暖背景下，非税收入“缓冲垫”作用重要性降低，增速较10月回落12.1个百分点至7.5%。

虽收入回暖叠加国债放量，但支出在动用部分财政存款才避免下滑过快，其中经常性支出增速小幅下滑但仍处于较高增长区间，持续对冲偏弱的11月经济。11月一般公共预算支出同比下行3.9个百分点至4.8%，虽有收入改善和特别是国债（净融资6207亿）放量的支撑，但仍动用了部分财政存款才稳定支出增速不至于下滑更大幅度。支出结构方面，预算内与基建投资相关领域合计支出（-3.1pct至-2.6%）增速维持低位，更多资源向政府消费倾斜。所以我们能看到11月经常性支出（-2.5pct至7.6%）仍然保持相对较高增长，尤其是卫生健康（+3.9pct至47.4%）连续两个月高增长，体现的正是财政不断通过政府消费的方式对冲11月偏弱的经济。

居民购房需求仍低，政府性基金收入再度回落，结转专项债限额发行基本完成，但支出进度或不及预期。11月政府性基金收入同比回落10个百分点至-12.7%，主因国有土地使用权出让收入（-9.6pct至-13.4%）回落。房地产需求不足的问题尚没有明显改观，11月商品房销售面积、金额双双下滑，背后凸显出工业化、城镇化失衡所导致的长期结构性问题所导致的地产偏弱问题。11月政府性基金支出（-3.1pct至-21.2%）虽然小幅回落，但从10月收大于支（717亿）转换为11月的收小于支（-2121亿）。考虑到10月发行的专项债中有超2800亿投向基建领域，或显示支出节奏相对不快，可能是11月基建投资不及预期的原因之一。

11月广义财政稳增长步伐稍微放缓，政府消费增速小幅回落，结存专项债限额发行后支出进度不及预期。但在经济行下压力更大的12月，预计财政政策仍将在政府消费和基建投资两方面继续努力，延续7月以来广义财政的高光表现，着力推动四季度经济获得正增长。

但财政的稳增长努力是构建在政府性基金预算、一般公共预算都很大程度上超常规地消耗了历年存量的财政资金和债务额度的基础上的。事实上，全年一般公共预算收入（预计全年同比-2.1%，较年初预算低5.3pct）和土地出让金收入（预计全年同比-23.0%，较年初预算低23pct）都大幅低于年初预算。而展望2023年，在存量财政资金资源大幅消耗之后，财政资源或更加稀缺，积极扩张的财政政策将要求政府部门大幅拉开显性政府杠杆的格局，维持2023年新增专项债4.15万亿，一般公共预算赤字率打开至3.3%以上的预期不变，以支撑明年全年5.0%左右的GDP增速水平。同时期待财政扩张政策扭转过去数年间“重供给、轻需求”的导向，并以更大的政府债务杠杆格局，实施个税减税，提振受地产竣工走弱和疫情放开较快的中短期压制而偏弱的消费需求，在扩大内需、刺激消费升级的过程中发挥中流砥柱的作用。

风险提示：稳增长政策不及预期。