11月新增贷款1.21万亿元，同比少增596亿元，当前政策推动下企业信贷投放有所增加，不过疫情反复背景下零售贷款需求低迷，11月新增贷款总体仍然偏弱；企业方面，11月房地产相关融资政策密集出台，政策推动下企业中长期贷款有所增加；居民方面，11月各地疫情反复，尽管防疫政策逐步开始优化，但是疫情对消费拖累仍然较大，加上房地产销售低迷，居民消费贷款和按揭贷款增长乏力。11月社融资增量1.99万亿元，同比少增6109亿元，社融余额同比增速从10.3%降至10%，社融增速继续快速下行；除实体信贷同比少增1573亿元外，11月企业债券同比少增3410亿元，在债券收益率上升背景下，债券净融资明显下降；11月政府债券同比少增1638亿元，企业债券和政府债券净融资合计同比少增5048亿元，对社融形成较大拖累。

当前政府稳增长意愿较强，政策继续推动信贷投放，不过实体融资需求不足，社融增速仍有下行压力。11月以来防疫政策持续优化，房地产融资政策不断放松，市场对后续融资乃至经济预期也有所改善，大类资产价格也因此而有所变化。不过，尽管政策边际变化有助于预期企稳，但是基本面弱势的局面可能仍将持续较长时间。一方面，当前疫情政策持续优化，不过各地感染程度差别较大，疫情对经济影响仍将持续，消费疲软状况还难以很快改变；另一方面，房地产融资政策只是解决短期资金问题，开发商长期资金问题解决仍有赖于商品房销售回升，不过经历这几年疫情影响之后，居民购房能力和购房意愿不足，明年商品房销售回升幅度可能受限，加上房地产企业经营会更加谨慎，房地产投资可能低位运行较长时间。

11月以来的债券市场调整，背景是资金利率有所上升，触发因素是疫情政策优化和房地产政策放松，而理财产品赎回则起到推波助澜的作用。经历11-12月的持续上行之后，信用债收益率已经达到相对高位，对于很多债券发行人来讲，信用债融资成本已经明显高于贷款，加上收益率上行过程中需求持续下降，这导致信用债融资明显减少，对社融形成较大不利影响。当前经济基本面仍然低迷，融资需求持续不足，政策的首要目标仍是稳增长，而利率水平偏高与政策述求是相悖的。同时当前理财赎回更多是居民行为带来的，如果任由市场因素发挥作用，等待信用债卖盘和买盘的重新均衡，可能意味着市场出现明显超调。我们认为，无论是从稳增长的角度，还是从稳市场的角度，后续出台相应稳定政策都是必要的。从社融与M2增速之差角度来看，融资需求持续低于资金供给，这与债券收益率持续上行也是相矛盾的。我们预计后续货币政策或进一步放松，明年一季度信用债或有一波明显下行机会。

风险

货币政策放松不及预期等。