11月社融数据出了，虽然没有10月那么糟，新增了1.99万亿，但整体只能用一般来形容。11月社融同比增速仅为10%，较上个月的10.3%进一步下行。结构上虽然看到了企业中长期贷款好转，但从一系列的分项数据看，制约实体融资需求回升的负面因素依然存在。
1、M2和M1明显背离
11月M2增速高达12.4%，但M1却不增反降下行到了4.6%，M1和M2的增速明显背离。
为什么会这样呢?
我们认为主要原因是疫情导致预防性储蓄上升。
M1主要包括M0加上企业活期存款，而M2除企业活期外还得加上企业定期及居民储蓄存款。二者背离要么是因为居民储蓄存款大幅上升，要么是因为企业定期存款大幅上升。
从数据看，11月居民存款新增了2.25万亿，企业存款才新增1976亿，差距非常大，去年11月同期居民存款才新增7308亿，企业存款新增了9451亿。居民存款反常高增只能说明没人消费，没人消费导致居民存款向企业存款回流不畅，进而导致了超额储蓄。
之所以没人消费，主要是因为疫情的不确定性让人不能外出消费，因为部分人员居家没有消费场景，担心被封收入下降也不敢随便消费。
现在即便防疫放松了，但因害怕出门及部分线下消费场所还要核酸证明，超额储蓄还是很难转化为消费。因此，短期看，M2和M1背离可能还会延续。
另外，居民存款和企业存款背离也是因为地产销售不畅，因为买一手房会让居民的储蓄存款转化为房企的存款。一旦房地产销售不景气，也会出现M2-M1的裂口拉开的现象。
另外一个原因可能是企业定期存款相对于企业活期存款在上升。
实际上从今年年初以来，企业定期存款的增速就明显高于企业活期存款的增速，活期存款在今年3月底的时候同比增速是2.9%，定期存款是9.8%，而到了10月，活期存款同比增速仅为4.1%，定期存款同比增速则高达14.1%。
企业存款定期化说明企业存款在“理财化”。一般出现这种情况是说明企业觉得前景不明，不敢轻易扩大生产、补库和投资，与其拿着活期，不如存个定期，获取金融收益。
2、制造业和基建投资支撑了信贷投放
11月信贷数据里，企业中长期表现得相当不错，新增7367亿，去年同期才3417亿。从直觉来看，企业中长期贷款主要靠的是制造业和基建，也不排除受益于监管机构指导银行加大对房企的信用支持。
从制造业的角度看，受益于一系列国家政策支持以及满足监管投放要求的考核。从基建的角度看，受益于政策性金融机构对项目资本金注入在加快，重大项目撬动信贷的能力在提升。从房企的角度看，受益于前期过紧政策的纠偏，银行在扩大对房企的授信，但因为房企的基本面还没修复，房地产销售没起来，没有建立令人信服的回款能力，这块新增的规模预计有限，主要还得靠制造业和基建。
但需要注意的是，外需目前有下行趋势，出口涉及的制造业链条比较长，对制造业盈利预期会有冲击，如果内需受疫情影响，那制造业短期会遇到内外需双紧的局面。10月工业企业利润数据显示制造业利润同比增速下降了13.4%。
如果制造业盈利预期起不来，其外部融资需求会被掣肘。更多的融资需求只能来自于政策性的，比如进口替代、科技创新等，但与市场行为挂钩的盈利预期应该是更为重要的变量。
所以，明年的企业中长期贷款主要看基建投资能否有更高的增长，前十个月基建投资增速高达11.4%，已经明显支撑了经济，在财力和隐性债务治理的约束下，未来基建投资大概率得不断靠准财政来支持。
简而言之，基建投资是未来宽信用的主要抓手，制造业比较理想的结果是稳住当前的增速，房地产可以提供的增量有限。
另外，还需要关注的是企业内生的融资需求依然偏弱，11月票据融资新增了1549亿，虽然比去年11月1605亿要低一些，但11月中下旬1个月、3个月转贴现利率均明显走弱，可以看到企业内生融资需求还是偏弱的。
其实今年掣肘金融数据修复最关键的因素正是企业信心不足，没有政策加持就会出现票据融资强但中长期贷款弱，有政策加持才能看到企业中长期回升。
一个是因为地产调整得太深、涉及的产业链太长，本身地产也有信用加速器作用，地产不行，信用创造的动能和持续性自然就会减弱;另一个是疫情及复杂的地缘政治影响也削弱了企业家的信心，无论是PMI的经营预期指数还是BCI的前瞻指标均显示企业信心比较低迷。
没有稳定的中长期预期自然就不会有稳定的中长期融资需求，只能呈现出政策刺激下脉冲式增长。
3、企业债券融资下降得很快
社融新增1.99万亿，比去年同期2.59万亿下降了不少，主要拖累来自于企业债券融资，今年仅新增596亿，而去年同期是4006亿。
企业债券融资为什么会大幅下行呢?主要受到了债券市场调整的影响。
今年以来，因为疫情的影响，市场定价基本面下行压力大，再加上货币环境较为友好，资金利率是在政策利率中枢下运行的，这种环境下，机构也有加杠杆购债的需求，企业债券发行一度很顺畅。
但随着防疫政策松动叠加金融支持地产，市场对基本面的预期突然变乐观了，11月股票好了起来，对应地，债券市场收益
