2022年11月，制造业PMI指数为48%，较上月下降1.2个百分点；非制造业商务活动指数为46.7%，比上月下降2.0个百分点。对此我们认为：

疫情点多面广频发，岁末年初经济修复仍有波折。我们在2023年宏观经济展望报告《20221114-踔厉奋发、勇毅前行》中曾提到虽然2023年整体经济将有所修复，但是在岁末年初时期或面临一定挑战。

1）冬季疫情高发期对经济造成扰动。10-11月，疫情快速发酵，城际活动及货运受到较大影响。百度迁徙城际活动指数自11月21日之后出现比较明显的下滑，这对产需都造成了一定的压力。11月PMI数据继续延续10月的下行趋势，受疫情影响，非制造业弱于制造业。

2）小型企业经营压力快速上行，就业或也面临一定压力。11月小型企业PMI为45.6%，与2022年4月时相当，相较上月下滑2.6个百分点。小企业是提供就业岗位的重要主体，当前疫情尚未出现明显缓解，后续小企业经营及就业或将面临压力。11月PMI的就业人员指数为47.4%，相较上月下滑0.9个百分点。

制造业产需双弱拖累PMI，需求弱于生产。11月PMI相较10月下滑1.2个百分点，其中新订单约拖累0.5个百分点，生产拖累0.45个百分点。

而从外需来看，11月新出口订单为46.7%，延续8月以来的下行趋势。

在全球经济下行周期中，外需走弱也是岁末年初需要面对的“坎儿”。

供应商配送指数继续下行，导致生产承压。11月PMI供应商配送指数为46.7%，较上月下滑0.4个百分点，显著弱于往年同期。运输受阻使得生产受到除需求之外的额外制约。11月PMI生产为47.8%，相较上月下滑1.8个百分点。

供需双弱背景下，产成品库存去化困难，但原材料库存快速下行。11月PMI原材料库存继续下行，但产成品库存指数反而小幅上升。该分化的出现主要是因为终端需求较差使得产成品库存去化困难。而生产受阻叠加需求弱，使得上游厂商补库意愿较弱，因此原材料库存继续下行。

分行业来看，服务业中建筑装饰业下滑最明显，制造业中下游消费品整体有韧性。

1）服务业：11月外出密接型行业如餐饮、住宿业PMI皆位于历史低位，但住宿业PMI下滑速度有所放缓。值得注意的是，建筑安装装饰业（主要为室内装修）受疫情冲击影响下滑显著，PMI指数由景气区间转为收缩区间。

2）制造业：石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品行业PMI明显承压。但是，下游消费品（如农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、医药）及电气机械等下游工业品PMI仍继续位于景气区间。

风险提示：经济下行风险，疫情不确定性风险。