报告摘要：

11月制造业PMI指数为48%（前值49.2%），比上月下降1.2个百分点，延续了上月下滑的态势，也比市场预期（49%）低一个百分点。在疫情点多面广频发的冲击下，经济的生产、需求和物流再次受到较大的负面冲击，五大分项指标均较上月回落。实际上，11月的PMI指数在季节性上不会有拖累，当前海外需求尚具韧性，因此疫情冲击则是当前制造业PMI超预期的重要原因。从历史的情况来看，2016-2021年间，11月PMI要比10月平均高出0.5个百分点，本次则比前值下降1.2个百分点，因此疫情冲击可能导致PMI指数下降1.7个百分点。本月制造业PMI的特征有以下四个方面。第一，疫情冲击下，供需显著回落。11月制造业生产指数和新订单指数分别为47.8%（前值49.6%）和46.4%（前值48.1%），均较上月显著回落，疫情冲击加剧下，制造业的生产和需求进一步受到压制。第二，物流不畅加剧。从供应商配送时间来看，本月在供需回落的背景下，指数再次回落，读数为46.7%（前值47.1%）。第三，成本回落，企业原材料和产成品库存一降一升。11月制造业生产成本继续下降，虽有利于降低成本，但在需求回落下，企业去库存的意愿明显。第四，11月大中小企业的景气度均显著下滑，且中小企业下降更多，大中小企业的分化在加剧。

11月非制造业PMI指数46.7%（前值48.7%），边际下降2个百分点。

建筑业方面，11月建筑业指数为55.4%（前值58.2%），仍保持景气度扩张，但景气程度放缓有加速的态势。其中新订单指数、从业人员和业务活动预期均在下降。值得关注的是土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，高于上月1.5个百分点，企业施工进度有所加快，考虑到疫情冲击的影响，基建的发力仍然不弱。服务业方面，11月服务业指数为45.1%（前值47%）。其中新订单指数和业务活动预期均仅比年内4月的最低值高，而从业人员指数则为年内最低。根据统计局公布信息，具体行业中，受疫情影响较小的金融业表现较好；与疫情相关的接触性聚集性行业（道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等）表现羸弱；快递业受“双十一”提振，需求有所上升。

当前疫情冲击较10月加重，将继续对短期的经济产生影响，经济下行压力增加，这也意味着政策进一步发力动机提升。房地产企业的融资支持政策近期改善显著，三支箭已经发射；疫情防控的一刀切和层层加码等做法继续在纠偏。虽然已有政策的实际效果有待观察，但信号意义更为重要，接下来除了期待进一步的防疫优化外，座谈会等形式的信心提振会议、地产需求端政策等都值得期待。

风险提示：疫情反复、地缘政治和美联储加息超预期。