2022年财政和基建扩张力度历史罕见，这里有一个深刻的背景在于2022年国内奥密克戎疫情反复，恰逢地产链面临历史罕见增速下滑。展望2023年，财政运行和基建投资依然深受疫情和地产影响，毕竟前者关系财政收支强度，后者关系稳增长诉求强弱。

我们对2023年宏观的基准假设是疫情对经济压制有所减轻，地产企稳修复。这一情境下2023年财政运行有三点特征：第一，财政依然扩张，只不过扩张力度较2022年减轻。第二，地方政府主导的传统基建有所收敛。第三，不论是预算内政府债券扩容，还是预算外准财政工具加码，都需要中央政府肩负起更多加杠杆责任。

先来回顾2022年财政和基建运行逻辑：财政扩张，基建高增。

截至11月中旬，2022年税收减免缓规模达到3.7万亿。下半年还动用政策性银行信贷工具等增量政策工具。疫情虽然对狭义财政收入端冲击明显，但财政扩支的定力贯穿全年。2022年财政扩张的另一面，是基建高增。基建投资原本在2018年完成了下台阶，但今年为对冲地产下行压力，“适度超前”基建投资，全年基建投资迎来两位数增长。

展望2023年，预计财政或依然维持高举债融资，然而财政支出或一般。

赤字率往往代表当前财政取向。为积极提振增长，我们认为2023年财政采用偏积极的态度，赤字率或定在3%，对应赤字规模3.8万亿。我们还预计专项债新增规模落在4.7-5.2万亿区间。综合判断，2023年全年利率债供给或创历史新高。

受制于财政收入收缩（主要是土地出让金下台阶），我们预计2023年广义支出增速或较2022年小幅下行，全年增速4.4%（2022E，4.6%）。

简言之，2023年财政运行极有可能呈现如下特征——政府新增债务高，然而支出未必等量扩张，即债务规模“雷声大”，支出力度“雨点小”，这是一种典型的紧平衡财政。

展望2023年，财政还将朝两个方向倾斜：杠杆向中央倾斜，资金向准财政倾斜。

2022年财政扩张，中央政府已经承担起更多的杠杆扩张压力。今年政府继续严控隐债，同时也对新增专项债限额保持克制，对地方政府预算外肆意杠杆扩张已经显现出足够的警惕。2022年中央创新使用两项金融工具助力全国财政扩张，这些杠杆属于中央杠杆。

我们认为，2023年财政投资支出责任仍更多落在中央肩上，因为地方资金收入紧缺，且投资项目储备相对不足。

我们认为2023年中央或再使用政策性金融工具完成财政扩张。相较增扩赤字，增发地方专项债，政策性金融工具将有以下几点优势。一是发行使用较为机动灵活；二是投资撬动效应更大，可能达到10倍杠杆；三是资金使用效率更高。

财政大框架下展望2023年基建：地产弱企稳后基建投资下台阶。

我们预计2023年地产投资有所企稳，基建投资增速因此较2022年回落。

中国经济短周期被地产左右，作为逆周期对冲项，基建与地产必然呈现出此强彼弱的周期关系。我们预计2023年地产投资增速或在-3.6%-5.1%区间，中性假设下地产投资增速在1.5%。与之匹配，2023年基建投资增速或落在[3.3%，8.9%]区间，中性假设下2023年基建投资增速或达5.7%。

根据测算，单纯依靠预算内资金，2023年基建增速将落入负值区间（-10%）。若将基建增增速稳定在5%以上，例如5.7%，则增量工具规模或需0.7万亿，与今年额度持平。

财政预算内收支紧平衡状态下，2023年或将迎来利率债与类财政工具共同放量，央地间关系也将在这一轮财政扩张中再度重塑。

风险提示：疫情发展超预期，海外地缘政治风险超预期，国内政策调控超预期。