本报告导读

市场虽然认可中央加杠杆带来的基建及制造业投资对于设备制造的拉动，但又担忧出口下行对其需求的拖累。我们认为：即使2023年设备出口负增，但在国内制造业和基建投资齐发力、地产困境反转的背景下，设备内需支撑力度较强，是设备“破局之盾”；此外，历史最低的融资成本叠加上游材料成本挤压的持续回落将带动设备利润率大幅回升，是其“破局之矛”。我们判断2023年设备利润增速依然能够维持在10~15%的高景气区间，结构角度看好通用设备（金属切削机床）、专用设备（工程机械）、电力设备（风电、光伏、锂电、输配电）。

摘要：

上周聚焦：出口向下，设备制造能否逆势破局？

市场对于设备制造的出口担忧是否成立？设备制造的出口占比达到20%以上（若考虑对中间需求的拉动占比约1/3），往往其景气度和出口关联度较高，因此市场虽然认可中央加杠杆带来的基建及制造业投资对于设备制造的拉动，但又担忧出口下行对其需求的拖累。在我们看来，决定设备景气度的核心因素不在需求，而在于利润率，因为：1）过去在设备外需回落的环境中，内需往往能够发力对冲，为设备总需求提供托底支撑；2）中游设备行业景气度对于成本端（材料成本、融资成本）的敏感性极高，例如：2019年下半年虽然出口负增，但由于融资成本极低，设备行业依然维持近10%的利润增速。此外，我们看到2022年7月以来，出口迅速回落（18%→-0.3%），而设备的利润增速却逆势飙升（-5.3%→29.6%）；

破局之盾：内外需切换，确定性抓手在制造业投资。设备制造的内需支撑主要来源于制造业的投资需求（占21.2%）、基建地产的中间需求（占18.8%），因此我看到22年在地产持续探底的过程中，设备制造内需端的韧性主要源于基建和制造业投资的拉动。往后看，23年的大环境依然是中央加杠杆主导，对于基建和制造业投资的支撑力度确定性极强，此外，我们看到制造业投资的领先指标企业中长贷在近几个月持续提升，同样预示着2023年为制造业投资大年，内外需的切换过程中，制造业和基建投资的确定性是设备制造的“破局之盾”。

破局之矛：结构性贷款工具落地，企业融资成本历史最优。2022年初的信用格局呈现“类流动性陷阱”的情况，即：货币淤积在银行间市场，无法有效宽信用。

因此，下半年以来央行推动结构性贷款工具的投放，以极低的利率支持制造业的融资需求，以达到结构性宽信用的目的，主要投向设备和基建领域，我们看到下半年以来企业票据利率维持在1~2%的历史极低区间。往后看，23年结构性宽信用的工具依然是政策的主要发力方向，核心受益的领域包括：低碳清洁、设备更新、科技创新；

破局之路：上游成本挤压极值已过，荆棘之路开出鲜花。2021年4月至2022年6月，设备行业的内外需景气度维持高位，但是其利润总额同比却持续走低，实际上是由于大宗盛世带来的上游成本挤压不断加剧，我们看到PPI原材料和加工品的剪刀差一度达到接近15%的历史极值。因此，下半年以来上游成本挤压的持续放缓是设备景气扭转的核心因素。往后看，23年在全球衰退和国内弱复苏的背景下，通胀环境对于中游设备相对利好，过去两年的“荆棘之路”有望变成“鲜花大道”；

内需为盾、政策为矛、峰回路转，2023年设备高景气不依赖出口端动能。根据我们测算，即使2023年设备出口负增（-7~-3%），但在国内制造业和基建投资齐发力、地产困境反转的背景下，设备内需支撑力度较强（10~13%）；此外，历史最低的融资成本叠加上游材料成本挤压的持续回落将带动利润率大幅回升（同比5~7%），此时2023年设备利润增速依然能够维持在10~15%的高景气区间。结构角度更看好政策支持力度较大、成本挤压放缓最显著、出口需求占比偏低的通用设备（金属切削机床）、专用设备（工程机械）、电力设备（风电、光伏、锂电、输配电）。

国内经济：疫情再度冲击消费，金属价格持续回升。下周关注：下周中国公布11月进出口、CPI、PPI等数据，美国公布11月PPI等数据。