2022年11月制造业PMI较10月回落1.2个百分点至48.0%，连续两个月位于收缩区间；非制造业PMI下行2.0个百分点至46.7%。制造业及非制造业消费活动景气度均走低。

11月生产指数为47.8%，较上月下行1.8个百分点，大幅低于去年同期的52.0%。受多地疫情散点爆发及外需走弱影响，工业生产景气度持续回落。

分规模看，大型企业PMI为49.1%，下行至收缩区间，中型/小型企业PMI环比下行0.8/2.6个百分点至48.1%/45.6%。此外，制造业供应商配送时间指数下行0.4个百分点至46.7%，供应商交货时间滞后。

1）制造业需求回落。新订单指数从上月的48.1%持续回落至46.4%，大幅低于过去四年（不含2020年）同期平均值51.8%。在手订单指数从上月的43.9%下行至43.4%。11月进口指数回落0.8个百分点至47.1%。

2）制造业出口持续下行，新出口订单为46.7%，对比上月的47.6%。随着海外经济衰退风险持续上行，全球贸易加速下行，韩国11月前20天出口同比增速录得-16.7%，外需可能持续走弱。

中下游被动补库，但上游原材料库存回落。上游原材料库存下行1.0个百分点至46.7%，11月产成品库存上行0.1个百分点至48.1%，内需不足继续抬升下游产成品库存。产成品库存与新订单指数之间的差距继续拉大，反应11月制造业动能持续降温。

11月PMI原材料价格指数小幅回落，但仍位于扩张区间。11月国内主要原材料价格下行，螺纹钢/动力煤价格分别环比下行1.1%/5.6%，原材料购进价格环比下行2.6个百分点至50.7%,仍位于扩张区间。出厂价格下行1.3个百分点至47.4%，从行业角度看，受需求走低影响，与上游原材料相关的石油煤炭及其他燃料加工，化工及黑色加工等行业产成品价格下行较快。

11月非制造业PMI下行2.0个百分点至46.7%，服务消费景气度持续下行。

服务业恢复有所放缓，11月服务业商务活动指数下行1.9个百分点至45.1%，11月交通运输、住宿、餐饮等与线下体验式消费相关行业商务活动指数均位于38%以下的深负区间。另一方面，受双十一购物节带动，邮政行业景气度位于扩张区间。11月建筑业商务活动指数为55.4%，下行2.8个百分点但仍在高景气度区间，表明各类政策性金融工具对基建的托底效果仍然较好，基建项目落地速度仍然较快。

11月制造业/非制造业就业指数均继续处于收缩区间，显示就业压力仍然存在。11月制造业PMI就业指数回落0.9个百分点至47.4%，服务业PMI就业指数回落0.6个百分点至45.5%，均已接近2022年4月的低位。

向前看，外需不足、地产磨底及疫情扰动可能持续压制制造业景气度，持续关注地产投资企稳回升及疫情影响减弱后内需增长回升的时点。一方面，海外衰退阴影下外需对工业生产的拉动可能持续退坡；另一方面，外部扰动持续影响供应链上下游交货效率，全国整车物流指数同比仍下行近三成；此外，地产销售基本面低位磨底，压制经济动能回升。但11月至今，全国稳地产政策多管齐下、密集出台，多个渠道的地产企业融资端政策有所放松，开发商现金流短缺情况有所缓解。向前看，我们将持续关注疫情对经济影响能否减弱，及地产投资能否企稳回升，以判断内需增长回升的时点。

风险提示：外需加速下滑，政策托底效果不佳。