本报告导读

疫情冲击销量，但大宗商品的价格端拖累基本结束，同时结构性贷款工具释放制造业成本压力，因此剔除基数效应企业盈利小幅回温，景气相对优势在资源和设备。往后看，疫情对企业销量的压制将导致利润总量修复进程偏缓，但结构角度可以重点关注远离场景约束的设备制造，在产业政策引导和融资成本低廉的背景下，制造业有望实现内外需的顺利切换。

摘要：

价稳、量跌、利润率升，剔除基数效应企业盈利小幅回温。10月份工企利润总额当月同比-8.3%（前值-4.0%），当月环比17.9%，高于季节性，企业盈利实际动能已经企稳回升。一是由于工业品价格环比企稳，上游利润回调结束；二是由于中游制造在结构性贷款工具的支持下，营业成本大幅回落，带动利润率回升。具体来看，总量和结构存在三大特征：

疫情冲击销量，但大宗商品的价格端拖累基本结束。10月份工业企业营业收入当月同比2.4%（前值6.7%），当月环比-3.8%，弱于季节性。营收大幅回落主因10月疫情反弹对于销量再次产生冲击，其中下游消费品受到的冲击相对明显；大宗价格环比基本已经企稳，对于上游企业价格端的拖累告一段落，后续内需逐步回温有望支撑量价；

利润率大幅回升主因结构性贷款工具奏效。10月份工企利润率为7.3%（前值5.9%），利润率大幅回升，从9月份的近五年同期最低点飙升至本月的近五年同期次高点。结构来看，采矿业和中游设备的利润率高增是核心支撑，前者由于资源品价格的企稳回升，后者由于结构性贷款工具的落地，后续利润率有望延续高位；

盈利结构再平衡，景气相对优势在资源和设备。大宗近期有所企稳，全球定价的资源品景气再次回升，如：煤炭开采（53.2%→53.7%）、油气开采（32.4%→33.8%）；中游制造的亮点依然围绕安全主题，如：能源安全-电气机械（14.4%→15.2%）、产业链自主可控-仪器仪表（9.9%→10.2%）、国防安全-航天航空制造（5.0%→6.8%）；下游消费品在疫情制约下整体处于底部震荡阶段，汽车和电力运营持续困境反转。

去库再度放缓，本轮去库周期可能被疫情拉长。10月份产成品库存累计同比为12.6%（前值13.8%），库存同比读数向下主因21年高基数，实际去库动能受疫情压制明显放缓。结构角度来看，设备是当前去库的主力，消费品需求端短期承压去库放缓，上游采掘和原材料库存依然位于高位。目前疫情形势再度加剧，后续需求端承压叠加物流受损，库存去化的速度将再次放缓，本轮去库周期可能会被拉长。

制造业的盈利韧性在哪里？

按照以往规律，出口和中游设备的景气度高度相关，主因设备的外需占比相对较高，但是我们看到，自7月以来，出口迅速回落（18%→-0.3%），而设备的利润增速却逆势飙升（-5.3%→29.6%），这是因为内外需切换的过程中，政策发力点刚好落在设备领域，其一，设备更新再贷款等结构性贷款工具大幅降低相关行业的融资成本，其二，产业政策的引导对于设备行业的扩表意愿有一定的提振；其三，原材料价格回落对于设备成本挤压持续放缓。因此，我们看到设备行业的利润率大幅提升的同时，营收依然存在韧性。

往后看，疫情对于企业销量的压制将导致利润总量的修复进程偏缓，但结构角度可以重点关注远离场景约束的设备制造，在产业政策引导和融资成本低廉的背景下，有望实现内外需的顺利切换。