自2012年相关试点工作开展以来，风险管理公司已走过十年发展历程。这期间，行业的参与热度、业务规模、策略水平显著提升，服务实体经济的能力取得长足进步。但在发展壮大的同时，风险管理行业亦存在隐忧。部分行业参与者缺少体系化的投研框架，难以应对来自宏观、产业和市场的多重挑战。如何构建完备的投研框架?笔者认为，公司须着眼于“五个层面”。

一、“五个层面”的具体内容

本文提到的“五个层面”是指：宏观、政策、产业、市场和公司等五个信息源。借助这五个方向的分析工作，公司能够建立较为完备的投研框架，进而畅通决策机制，增强策略可复制性。同时，“五个层面”有助于公司抓住市场主要风险，进而更精准地识别和管控风险。

(一)宏观层面：把握大势，自上而下看业务。

宏观经济直接或间接地影响着大宗商品市场。因此，善于把握宏观大势，应成为每个市场参与者的基本功。而处在新的时代背景下，只有将宏观研究的重心放在中国大地上，才能更好地放眼世界。笔者认为，拆解宏观经济可以从三个方面入手：第一，要明确经济发展趋势。增长、通胀和景气度等变量勾勒出经济环境的轮廓，为后续的产业研究奠定了基调。第二，要厘清经济周期嵌套。商品价格的剧烈运动往往伴随着多重周期的共振。从标记长期景气的康德拉季耶夫周期，到研究产能更新的朱格拉周期，再到受库存投资驱动的基钦周期，这些周期相互交织，不同程度地引领着产业冷暖和价格波动。第三，要把握经济结构调整方向。产业变革反映着经济动能转换的趋势，具有确定性强的特点。通过看工业、建筑业等行业的经济份额变化，公司可以从结构上把握供需方向，避免研究细分产业时的“一厢情愿”。

(二)政策层面：感知政策的态度、温度和力度。

政策是现实和未来的连接器。研究政策，既是复盘过去，也是跟踪趋势。政策研究聚焦于宏观政策和产业政策：国内主要关注党中央会议精神和决策部署、各部委发布的产业政策，以及经济和财金部门的宏观调控政策;国外主要跟踪美联储货币政策和大宗商品相关的经贸政策。从哪些角度感知政策面呢?一是研判政策的态度。中国经济政策的大方向离不开改革、发展和稳定三个关键词。作为市场经济的参与者，公司需要从政策中找到三者的平衡点，使业务发展与政策取向保持一致。二是感知政策的温度。当前，全球经济波谲云诡，调控的边际扰动着资产价格，牵引着产业发展节奏。风险管理公司要知冷暖，根据外部温度调整业务规模和节奏。三是评估政策的力度。事实证明，对于同一品种的现货和期货价格，政策的影响力可能有很大差异。例如2022年三季度，面对猪肉价格的高企，有关部门投放了多轮储备冻肉，有效平抑了猪肉现货价格，稳定了市场预期。但由于生猪期货是活体交割，当引导农户积极出栏、避免过度二次育肥的政策出台后，生猪供给预期增强，期货价格显著回落。因此，研判政策效应时，要根据其传导路径预判力度大小。

(三)产业层面：深挖产业链供应链，保持与客户同频共振。

成立风险管理公司的初衷，就是为了充分发挥期货公司作为风险管理中介的创新能力和服务能力，更好地服务实体企业，促进产融结合。服务产业是风险管理行业的天职，而优质服务的基础是读懂产业。在产业分析方面，风险管理公司既要“上接天线”，又要“下接地气”：一方面，要依托期货公司在产业投研领域的传统优势，建立品种供需平衡表，深挖产业链、供应链信息，对业务涉及产业的生产、分配、流转和消费环节做到了如指掌;另一方面，要熟悉产业交易模式和定价习惯，加强与客户的沟通合作，打造产业客户“朋友圈”，用一线情报印证产业分析。比如，在基差贸易中，公司需要摸清品种的供需缺口、供应链的长短和产业定价习惯，以判断升贴水运行趋势。同时，要善于透过实际发生的业务数据验证分析变量的可靠性。只有形成数据与业务的双向互动，才能真正与客户保持同频共振，做到“敲对门，找对人”。

(四)市场层面：提升对微观市场的观测能力，将衍生品工具用实、用活、用细。

金融衍生品市场具有高度的复杂性。如果说期货价格是一个空间概念的话，那么不同期限合约的排布则是一个时间概念。从这个角度出发，期货市场就具有了空间和时间两个维度，而期权和一系列结构性金融工具就更为复杂了。想用好衍生品工具，先要全面而敏锐地观测市场：一是运用趋势、波动和情绪等变量刻画价格特征。价格是衍生品市场的核心变量，价格特征左右着策略的制定。要注意培养“盘感”，同时运用统计模型对基本面数据进行归集处理，实现感知与理性判断的收敛;还要根据市场结构变化，动态评估策略适配性。如设计含权贸易时，要摸清场内外期权隐含波动率水平、市场深度、客户需求等信息，然后适配期权结构和敞口方向，这样设计出的策略才能站得住脚。二是关注市场间的联动关系。对于有色金属、贵金属等为代表的国际品种，要观测内外盘比价、进口利润的变动。另外，要重视国内大类资产之间的相关性分析，特别是股市、债市与大宗商品市场的流动性和情绪传导机制。三是跟踪市场主体动向。这里既包括资金