2022年11月16日央行发布《三季度货币政策执行报告》1，结合近期短端利率上升与汇率波动的背景，我们认为虽然央行关注潜在通胀升温风险，但目前尚不具备系统收紧条件。近2个月来短端利率的上升有三方面的考虑，包括其他政策工具发力的替代作用、对外汇市场的考虑以及近期债券收益率快速上行引发的被动收紧。此外，报告中对人民币国际化态度更为积极，房地产则延续此前表态、继续支持保交楼与合理需求释放。

我们认为虽然央行关注潜在通胀升温风险，但目前尚不具备系统收紧条件。央行指出“高度重视未来通胀升温的潜在可能，特别是需求侧的变化”。央行在二季度货币政策执行报告中曾设专栏“警惕结构性货币政策压力”。我们亦在7月份的专题报告《我们亦将告别低通胀》中指出，由于稳增长政策力度较大，货币增速创6年新高，一旦疫情冲击大幅缓解，潜在需求将会释放，中期通胀可能有上行空间。但当前经济下行压力没有明显缓解，10月经济金融数据显示，经济内生动能仍弱，尽管政策支持中长期贷款多增，但难抵实体信贷需求的疲弱。防疫优化20条和地产支持16条对经济的影响可能还需要时间体现出来，疫情本身的演变也仍有不确定性，经济稳固复苏仍需货币政策呵护。这种情况下，货币政策系统性收紧的条件还不充分。

8月中以来，短端利率（DR、R、GC）趋势上行，当前水平较8月低点均上行了60-90bp。在流动性总体很充裕、政策性金融以及财政政策继续发力的情况下，短端利率小幅上行可能反映了货币当局不搞“大水漫灌”的意图。同时，也不排除有通过市场化手段稳定汇率的信号。8月中旬降息以来，人民币兑美元汇率经历了一波快速的贬值，美元兑人民币一度高于7.30人民币/美元，提高短端利率可能是市场化稳汇率的一个反应，货币市场、外汇市场与外汇衍生品市场的联动可能是稳汇率的一个重要机制。不过，上周五以来短端利率快速上行12-35bp，并升超逆回购政策利率，可能是防疫和地产支持政策提振市场风险偏好，债券收益率快速上行，理财和债基赎回压力下市场流动性的被动收紧，而非政策主动为之。

汇率市场化决定仍是主基调，人民币国际化态度更为积极。央行在专栏中指出，人民币汇率总体上对一篮子汇率仍然保持大体稳定，兑美元有所贬值，但仍然强于大多数全球主要货币的表现。另外，央行强调市场决定汇率的决定性作用。本次报告对人民币国际化的态度也更为积极，从“稳慎推进”调整为“有序推进”，并新提出“开展跨境贸易投资高水平开放试点”。前不久，中国工商银行11月上旬在阿根廷首都布宜诺斯艾利斯正式启动人民币清算行服务，目前全球已经有30多个国家开始使用人民币结算。向前看，我们预计人民币国际化推进步伐可能将有所加快。

房地产延续此前表态，继续支持保交楼与合理需求释放。9月29日公布的货币政策委员会例会通稿指出，在供给端督促政策性的专项借款抓紧投放、同时表明可以增加额度；在需求端强调要支持刚性和改善型住房需求，符合条件的城市政府可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。相关表述在本次货币政策执行报告当中基本得到了延续，继续支持保交楼与合理需求释放，在专栏中强调阶段性放宽利率下限的政策在2022年底到期。