报告摘要：

2022年11月15日，央行开展8500亿元中期借贷便利（MLF）操作和1720亿元公开市场逆回购操作，利率分别为2.75%与2.0%，未发生变化。同日，中期借贷便利操作（MLF）到期1万亿元。

11月15日缩量续作MLF主要有两个原因：一是央行披露11月已经通过PSL、科技创新再贷款等结构性工具投放了3200亿元中长期流动性，即用结构性工具置换了部分MLF；二是MLF利率仍要高于1年期存单利率，MLF资金对银行的吸引力可能仍然有限。

央行指出，11月以来人民银行已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。

抵押补充贷款（PSL）已经连续第三个月出现净增量，9-10月PSL分别净增1082亿元与1543亿元。对其用途，目前官方并未有明确披露，可能的方向有两个：一是为政策性开发性金融工具、政策性银行的基建贷款提供流动性支持；二是为地产纾困提供流动性支持，包括2000亿元的保交楼专项借款、纾困基金以及今年地方重启的棚改房票安置等。

缩量续作MLF不代表货币政策基调发生变化。从央行用结构性工具置换MLF、“第二支箭”延期并扩容至民营房企、鼓励金融机构支持地产融资并对到期债务延期等操作来看，央行货币金融政策正处于稳定信用环境的密集操作期，只是本轮操作更加侧重于信用主体的信用修复，推动淤积的狭义流动性向广义流动性传导，这一点我们在前期报告《货币政策重心从负债端转向资产端》与《流动性下半场》中有过提示。

在前期报告《流动性下半场》中，我们曾指出，在市场利率完成向政策利率回归之前，银行扩张资产的流动性约束偏松，传统货币政策工具的作用有限；央行会侧重于用结构性政策工具配合金融政策与财政政策，引导银行让利降低贷款利率，刺激需求，推动淤积的流动性流向实体。在这一过程中，如果银行流动性约束重新收紧，央行可能会重新动用降准等总量工具，一来能重新放松流动性约束，二来能有效降低银行负债成本，打开LPR与贷款利率下降的空间，缓解需求约束。

8月至今狭义流动性有所收敛，DR007月均值从1.42%升至1.76%1，我们理解这一变化背后有三个因素在驱动：一是央行政策重心偏向资金需求侧，即推动信用修复，投放基础货币规模偏低，这导致财政投放效应减弱后，银行体系流动性供给偏低；二是经济在8-9月有过一轮边际好转，10月是缴税大月，银行体系的资金需求有所恢复；三是“双十一”等季节性因素冻结了一部分基础货币，部分放大了资金面的波动。

2022年8月1日至11月15日，央行利用公开市场操作+MLF操作+国库现金定存净回笼了4000亿元流动性。

“双十一”网购对流动性的影响机制为：当消费者网购下单未确认收货/发电子红包/利用支付机构转账，且使用银行存款付款时，银行存款会变为支付机构的客户备付金，支付机构根据监管要求，需要将这些资金上缴给央行。此时，支付机构会向银行申请，将存款转入支付机构在央行开设的备付金集中存管账户，银行为应对该请求，会动用可以自由支配的超额存款准备金完成在央行层面的“存款”转账。这对应央行资产负债表的变化是非金融机构存款增加，对其他存款性公司存款—超额存款准备金减少。

我们倾向于认为稳汇率诉求并不是狭义流动性边际收敛的原因。一是8月至今央行公开市场操作并没有出现明显的收紧操作，反而因为流动性供需变得平衡、资金利率波动性放大而增加了操作规模；二是汇率定价较为复杂，狭义流动性收敛不一定能影响汇率，事实上8月以来汇率调整的主线索在于对中国经济和资产的短期预期，即风险偏好驱动，狭义流动性边际收敛非但不能解决这一问题，反而会影响投资者对增长的预期；三是下半年央行呈现出来的思路是货币政策“以我为主”，即货币政策对经济、汇率政策对汇率。

对于狭义流动性的收敛，部分研究认为与汇率波动有关，认为是央行有意通过提升短端利率来稳汇率。

这一因素对狭义流动性影响有多大难以证实与证伪。稳定人民币汇率确实是央行重要的政策目标，10月人民币汇率贬至7.3附近，贬值幅度与速度均超预期，这一点位在汇率市场化改革后也没有出现过，面对这种情景，央行会如何应对，并没有历史经验可以借鉴。

但需要注意的是：第一，8月以来央行的公开市场操作并没有出现明显的收紧操作，央行反而因为流动性供需变得更为平衡、资金利率波动性放大而增加了操作规模；第二，8月以来汇率的调整关键是增长预期与信心偏弱，通过调整短端利率来稳汇率，对稳汇率是弊大于利；第三，稳定汇率并不一定需要货币政策调整来应对。

整体来看，狭义流动性最宽松的阶段已经过去；年内狭义流动性会在新的位置偏稳，DR007中枢可能稳定在1.7%-1.9%；更长周期看，在央行重视需求端与货币政策传导效率的政策环境下，DR007最终会向政策利率OMO利率回归，回归时点与节奏关键在于需求的恢复情况。

11-12月缴税规模偏低，政府债融资规模不算高；经济环比变化虽然存在不确定性，但有确定性的是显著变化的概率偏低，银行体系的流动性供