主要内容：

顺差来源漂移，地产供需分离，基建高光可期。1）顺差来源漂移：从外需过热转向产业替代。我们小幅下修2022全年出口同比（美元计价）预测至9.0%；同时亦下修进口同比（美元计价）预测至2.3%，净出口仍有望拉动实际GDP增长约0.2个百分点。2）地产需求持续低迷，保交付或推动投资跌幅收窄。尽管刺激地产需求的因城施策放松措施再度加码，但无法短期扭转人口单向流动、各地人口和土地关系冷热不均的失衡局面，预计全年房地产销售面积同比-20.6%。在建项目保交付要求优先度提升，地产开发融资进一步改善，预计地产投资跌幅四季度有望收窄。3）汽车消费热潮降温，疫情散发再度冲击服务。

商品消费方面，持续4个月的汽车消费热潮降温，地产竣工的阶段性走弱对可选商品消费的后置拖累日益凸显，加之疫情对必需品消费持续形成扰动，预计10-12月总商品零售同比分别为1.7%、1.4%、4.4%，全年商品零售同比预计1.8%。服务消费方面，近日防控“二十条”新措施在坚持动态清零的同时，更强调精准防控和避免过度冲击经济，预计对年内最后一个半月的服务消费形成一定的促进效果。4）基建高光绽放，制造业投资提前。

专项债集中加码、政策性开发性融资超大力度保障，年内传统基建投资有望延续高光表现。

全年累计同比小幅上修至11.2%（上修0.7%）。制造业投资在前有留抵退税、后有设备更新贷款工具支持基础上，今年制造业投资是有所提前的，明年增速或将再度有所下行。综合分析，预计10-12月固定资产投资累计同比增速预计分别为5.9%、5.9%、5.8%。

内需仍偏弱能源有保障，通胀“大缓和”。1）CPI方面，食品供给相对稳定，可选商品、服务消费内需相对不足，10月CPI如预期出现“大缓和”，该过程预计持续至明年全年，预计11月CPI同比降至1.8%。2）PPI方面，因全球原油供给趋紧、国内煤炭需求有所恢复，能源价格或再度趋于上行，年底至年初PPI或将趋于上行，但整体工业品供给充足的格局仍然延续，将保障整体PPI仍将好于海外主要经济体两位数PPI涨幅。

货币信用：信用需求偏弱，降准必要性提升。1）信贷社融：地产需求清淡，基建融资降温，政府发债支撑。地产需求清淡，基建项目约束隐现，新增信贷预计至2023年均难重获高增。预计11-12月新增信贷分别约为1.19万亿和1.09万亿，对应2022年全年新增信贷约21万亿。11-12月，乃至2023年，财政债务大幅拉开格局都是稳增长、优化内需结构所必须的操作，预计在政府债务融资的推动下，社融新增表现好于信贷。预计11-12月新增社融规模分别约为2.2万亿、2.33万亿。3）货币操作：期待11月全面降准25bp置换MLF。今年以来银行资产端利率下行幅度远大于负债端，不利于可持续的提升信用传导效率，等额续作MLF只可解近忧、难以缓远虑。此外11-12月也将迎来1.5万亿MLF到期压力，我们维持11月全面降准25bp置换4000亿MLF的判断不变。降准能够为货币向信用的传导提供可能性，但并不是传导疏通的充分条件。

GDP：内需动能尚不强，财政基建迎高光。1）消费出口降温，基建拉动有限，工业生产或趋回落。预计10-12月工业增加值当月同比实际增速分别为5.8%、5.1%、3.7%。2）地产消费仍冷，财政基建高光，Q4GDP或增4.0%。预计2022年四季度实际GDP同比增速有望稳定在4.0%左右，小幅好于三季度表现，从而全年实际GDP可望获得3.4%左右的增长。但展望2023年，仅依靠低基数下消费的温和反弹难以推动实际GDP增长恢复至5.0%甚至更高水平，只有政府部门大幅扩张财政赤字格局，拉动一般预算赤字率至3.3%以上，并考虑通过个税减税等方式，有效改善中等收入群体居民收入预期，才有望促进2023年实际GDP增长4.5%或更高。

风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期。