我们预计接下来稳增长的模式将与今年有所不同——出台大规模房地产刺激政策的可能性较小，地产、基建预计更多以推进前期政策落地为主，托底经济的边际增量或将更侧重于疫情变化和产业政策。节奏上，上半年稳增长的重心仍在基建，下半年或将逐渐切换到消费以及制造业投资。
问题1：地产领域还会有进一步刺激吗?
我们认为，大规模刺激房地产的可能性较小，重点在推进前期保交楼政策、“930新政”更好落地。
根据我们的预测，2022-2035年，中国新增商品房需求预计将呈现“L”型回落的趋势——2022-2025年，新增商品房的需求中枢约为11.3亿平方米，2026-2030年约为9.6亿平方米，2031-2035年约为8.7亿平方米。2022年，由于投机性需求集中衰退，相比于2021年，新增商品房需求将出现较大幅度的回落;而此后，尽管新增商品房需求仍在逐年回落，但回落的斜率将逐渐放缓。
第一，房地产需求进入了新的周期，真实需求长期回落的情况下，小规模刺激效果有限。第二，未来想要实现此前几轮放松周期的政策效果，需要比以往更大的刺激力度，相应带来的高杠杆、高房价等潜在问题也会更大，因此再次出台大规模刺激政策的可能性有限。
此外，从二十大报告中可以看出，“房住不炒”、“高质量发展”仍然是我国当前乃至未来一段时间经济政策的主要基调，刺激房地产有悖于这一基调。因此，我们认为，明年房地产政策的基调仍然是“不刺激”，加快推进前期政策落地会更加重要。一方面，保交楼不仅仅是房地产问题，更是民生问题，而8月中旬推出的政策性银行保交楼专项借款直到9月22日才完成全国首笔投放，推进速度相对较慢，有必要加快相关政策的落地生效。另一方面，央行在9月29日推出的阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限政策、在9月30日下调首套个人住房公积金贷款利率政策，以及财政部、国税局在9月30日推出的换购住房退还个税政策等三项稳地产政策仍处在推进过程中，政策效果尚未完全体现，进一步出台增量政策的必要性不强。
问题2：基建政策能否进一步加码?
我们认为，考虑到明年出口承压、消费短期难有反弹、地产“不刺激”的情况下，基建短期内仍然需要承担稳增长重任，但当前存量政策及项目施工仍有延续性，进一步出台大规模增量政策的可能性有限。
一方面，当前已出台的政策对明年基本面仍有支撑。6月29日、8月24日国常会推出两批合计6000亿元以上政策性金融工具作为投入到基建项目的资本金，其对基建投资有明显的撬动作用。按照农发行披露的首批农发基础设施基金投放900亿元，可拉动项目总投资超万亿来计算，政策性金融工具对基建总投资的撬动倍数超过10倍，则当前已推出的6000亿元以上政策性金融工具可撬动基建总投资超过6万亿元。基建项目除资本金以外的配套资金通常按照施工进度分批融资、投资，而今年下半年上马的基建项目在明年仍有投资、施工需求，意味着今年的政策性金融工具对经济基本面的托底作用仍然能够延续到明年。另一方面，明年专项债申报的相关等工作已经在提前推进，项目储备预计更加充分。根据21世纪经济报道，2023年专项债项目的申报工作已经开始，并且此次申报的专项债需求规模，要按照提前下达的2023年用于项目建设的专项债券分配本地区额度的3倍左右把握。从2019、2020、2022年提前下达专项债限额的情况来看，上一年度提前下达的专项债限额占总专项债限额的比例平均为35%。如果假设明年仍然维持这一比例，那么当前要求地方政府按照提前批限额3倍左右来申报项目，相当于提前储备了明年全年的基建项目。从这个角度来看，今年基建项目储备工作比往年推进地更早，基建靠前发力的条件更加充分，基建托底经济的效果预计也会更加显著。
我们曾指出，造成今年上半年基建开工端强、施工端弱的原因主要有三个——资金不足、疫情扰动和地方政府执行政策的意愿不足，而这些约束基建发力的因素在今年下半年都会逐一扫除，存量政策将加速执行、增量政策将加速落地。回头来看，7-9月基建投资当月同比增速分别录得11.5%、15.4%、16.3%，我们此前的判断已经得到了充分的验证。
问题3：消费是否会成为稳增长的新动能?
我们认为，市场当前对明年消费的反弹空间可能存在低估，居民消费修复的基础仍然稳固，可能会成为明年稳增长的关键变量。
2020年以来，由于疫情导致的消费场景缺失以及居民收入下降，使得居民消费随着经济增长逐步下台阶。但是，从消费意愿和居民资产负债表角度看，消费修复的基础仍然存在。
居民消费倾向基本稳定。央行调查显示，2022年三季度选择更多消费的居民占比22.8%，尽管环比回落1%，但整体来看并没有出现趋势性的下降，居民消费意愿仍然较为稳定。我们认为，疫情的出现打破了消费内部的正反馈，同时形成了抑制消费的负反馈。疫情对中高收入群体的收入影响较小，消费意愿仍然存在，但疫情之下消费场景缺失，导致中高收入群体被动减少了线下消费，进而使得下游群体收入下降，进一步又抑制了整体的消费需求。正反馈因疫情而打破，也会随着疫情影响减弱而重新恢复。如果疫情影响在明年能够
