事件

11月9日，统计局公布10月通胀数据。10月，居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.1%，涨幅较上月回落0.7pct；环比上涨0.1%，涨幅较上月回落0.2pct。工业生产者价格指数（PPI）同比下降1.3%，年内首次录得负值；环比上涨0.2%，前值为下降0.1%。

CPI高点已过，PPI大概率继续下行

10月份，CPI同比上涨2.1%，其中食品CPI同比上涨7.0%，涨幅较上月回落1.8pct；非食品CPI同比上涨1.1%，涨幅较上月回落0.4pct；核心CPI同比上涨0.6%，涨幅与上月持平。猪肉价格同比走高，涨幅逾50%；高基数下鲜菜价格同比转负。

CPI高点已过，猪价对CPI的拉动将走弱。10月猪肉价格同比高增，涨幅逾50%，回溯去年的猪价，10月猪价达到阶段性低位，其后2个月猪价开始上行，对于今年11月、12月猪价低基数效应不再存在，猪肉价格对CPI的拉动效应减弱；此外，当前猪价已经较为充分地反映了前期对于产能调整的预期，能繁母猪存栏量环比自五月后开始回正，生猪产能逐步修复。年内来看，11月、12月为猪肉需求旺季，支撑猪肉价格仍旧偏强运行，猪价在年后或将回落。

10月，PPI同比下降1.3%，高基数下PPI同比年内首次转负；环比上涨0.2%，环比由负转正。生产资料价格同比下降2.5%，前值为上涨0.6%；生活资料价格同比上涨2.2%，涨幅较上月回落0.4pct，生产资料-生活资料同比剪刀差继9月后再次录得负值。

高基数+弱需求，PPI大概率继续下行。海外来看，随着美联储加息的推进，海外需求放缓，原油、有色金属等大宗商品价格承压，输入性通胀压力或将减弱。国内来看，进入11月、12月，北方受天气寒冷影响，施工进度将放缓，需求端萎缩将掣肘相关工业品价格上涨。加之去年11月、12月PPI走高，在高基数+弱需求的背景下，年末两个月PPI大概率继续下行。

债市策略

从通胀表现来看，本月食品价格环比涨幅回落，猪菜价格形成对冲，同时原油价格持续下行，使得CPI涨幅回落，而PPI则在高基数下落入负区间。本月核心CPI环比小幅改善，同比涨幅较上月持平，指向当前需求侧处于弱恢复阶段。整体而言，当下供需两端表现依旧承压，而10月多地遭遇的疫情扰动进一步延缓恢复进程；近期落地的各项刺激政策成效显著，但在短期内也未能激活供需两端持续性、自发性的修复，再次印证了经济弱复苏的特征。

当前债市的多空博弈仍将围绕弱复苏与宽信用展开，弱复苏的正反面是政策的有效性和需求的修复斜率，两者仍将反复影响市场情绪；宽信用的胜负手则在于后续政策是“维持宽货币以宽信用”还是更多采用8月以来的直达性工具实现宽信用。

四季度以来，我们强调债市缺少主线逻辑，弱复苏和宽信用已被反复博弈，后续增量信息相对有限，利率大概率将维持区间震荡行情；前三季度专项债加快拨付贡献了稳定的流动性，而四季度的资金面对货币政策更加敏感、潜在波动性更高，10月以来抬升的资金利率中枢已初步印证，近期市场对于11月降准的探讨也说明资金面已重回利率核心定价因素。

展望后市，高频数据或继续回落、10月社融或环比走弱，而11月资金面较10月或更偏稳定，继续建议通过配置类利率债券增厚静态收益、放大收益波段，同时控制合理的杠杆水平，规避资金面的潜在波动。

风险提示

警惕猪油共振，通胀超预期上行的风险；进入4季度能源需求旺盛，国际能源价格有二次上涨的风险；猪价在年内超预期上涨。