我们认为，8月中下旬以来的资金市场表现，或表明市场或已经度过资金供需最宽松的时期、狭义流动性的拐点或不经意间已经到来。2022年至2023年跨年流动性供给或继续从“较合理充裕还略微偏多”回归“合理充裕”。尽管我们认为从三季度中后期开始，资金供需最宽松的时期或已经过去、狭义流动性的拐点或已经到来，但是流动性供给或也只是难以回到5月至8月“较合理充裕还略微偏多”的水平，流动性收敛的过程或还会继续延续，资金利率从低位向走廊中枢的回升或是渐进的过程，2022年11月至2023年初流动性或继续保持“中性宽松”的局面。

财政因素对流动性的支撑趋于减弱。财政因素对流动性的支撑或在四季度之后逐渐消退，今年以来财政存款的拨付和同比少增并非来自政府债券融资扩张或财政收支增大，而是以央行上缴利润等方式拨付前期累积的资金结余，面对今年来持续扩张的财政收支差额，继续以增加财政支出的方式为流动性“补水”或难以为继：（1）四季度的增量财政在规模上很难和4月至8月以留抵退税方式拨付超2万亿税款的额度相比；（2）今年以来央行上缴利润已经度过高峰，以上缴利润辅助财政的流动性投放或也趋于结束。财政因素对流动性供给的支撑作用正在淡化，后续流动性供给的主导权将转移至货币。

货币因素或主导流动性的充裕程度。当财政因素对流动性的供给支撑作用下降、商业银行获取准备金的机会成本重新回到货币市场利率上来时，“流动性周期”对货币市场利差的上行引导作用就自然增强。在货币政策渐渐主导流动性供给之后，如果11月至12月人民银行“降准”、继续释放准备金补充流动性，那么DR007和超储利率利差的回升趋势或被抑制；如果11月至12月“降准”缺位，货币市场利差和利率绝对值或延续回升态势。

流动性投放渠道或悄然生变。2021年三季度央行启动“降准”周期以来，结构性货币政策工具的作用边际下降，但是“降准”通过刺激商业银行资产运用行为、扩张货币乘数的方式在9月份也面临瓶颈：货币乘数开始环比回落，指向商业银行在现有准备金率条件下扩张资产的行为面临“天花板”。此时带有“财政”属性的专项再贷款等货币政策工具在基础货币投放中发挥的作用可能愈加重要。

风险提示：（1）2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；（2）人民币汇率贬值压力不减反增，中美政策利差长期“倒挂”或继续加剧汇率贬值压力，增强外部均衡约束，牵制货币政策宽松空间；（3）四季度设备更新专项再贷款等政策工具效应不及预期，或房地产行业风险继续发酵。