一、九月以来，经济预期出现分化

去年年底以来，金融市场的经济预期波动比较大。从去年年底到今年三月底，经济预期逐步上修;三月底至五月底，由于全球疫情反复，奥密克戎病毒快速传播对经济冲击比较剧烈，经济预期有所下修。“5.23”国常会稳增长政策加码落地、随后加快落地的过程中，由于宏观数据的修复有滞后性，六月份到八月份之间，金融市场预期变化比较微妙，大家对经济有所期待，但是数据层面不能证实，表现为经济预期越发冷淡。到八月份前后，大家对经济判断一致性转为悲观。

伴随着八、九月份数据陆续公布，经济预期开始出现适当修正，在此过程中市场预期开始出现分化，一部分市场人士认为，稳增长政策不断落地，持续加码过程中会有累积效应。这种累积效应，会在今年四季度之后显现，导致四季度及随后的经济表现，可能出现超预期改善。

另一部分人认为，在部分压制因素还存在的情况下，经济活动修复会受到干扰，对经济预期维持悲观。国庆节期间的居民消费和近期的地产销售数据，给这部分观点提供了论据支持。某连锁餐饮企业歇业率相比过去两个节假日更低了，流水量却比之前更差;房地产销售数据也持续低迷。

二、内需修复弹性不足、外需走弱已在加速

1、企业端：实际库存偏高的现状，会约束生产端修复的空间

我们可以看到，八九月份多项经济数据出现改善，但总结来看，改善较为明显的主要是生产端的指标。制造业PMI指数的分项涵盖生产、需求、库存、就业等维度，也能很好地区分内需外需的分化。我们以刚公布的9月PMI指数分项来看，经济活动的改善主要源自生产行为的改善，在生产端改善过程中，终端需求端改善幅度偏慢：1)生产指数改善1.7，新订单指数改善0.6，新出口订单明显走弱;2)采购量上升1，原材料库存回落0.4、产成品库存抬升2.1，说明生产加快在加大库存的累积。

从工业增加值的分行业数据来看，生产的明显改善可能主要源于：赶工(如黑色、化工为代表)，稳增长(如汽车、电气机械设备等为代表)。三季度中前段高温天气、限电等阶段性影响的生产经营活动，在随后天气恢复正常之后会有赶工需求。

如果生产端的修复非常快，而需求端修复偏慢，必然导致企业端的被动补库。当下，实际库存水平目处在历史高位，在现有实际库存处于历史高位情况下，企业端生产行为修复的空间和持续性势必会受到压制。尤其在现有宏观约束下，生产和需求行为存在“天花板效应”，越贴近终端需求，“天花板效应”越明显的背景下，这种影响会更为直接。

2、居民端：就业形势严峻，压制收入消费能力和意愿

我们分别从城市就业和农村就业的刻画指标来看。6月，历史最高水平在去年一季度。在前一年年底的时候，出现过一些行业政策，导致了部分就业压力抬升，使得去年一季度城镇领取失业保险金的人的数量快速上升。2020年四季度到2021年一季度，城镇领取失业保险金的人数出现陡增。目前这一数据处在历史次高水平。

PMI指数中非制造业板块中，服务业和建筑业都是吸纳农村就业人口的大户，这两个行业从业人员数据都处在历史极低水平，侧面反映了农村就业状况的严峻性。城镇领取失业保险金的人数、处在历史次高水平，反映了城市就业状况比较严峻。在城乡居民就业形势都比较严峻的情况下，居民端的消费能力和意愿会受到抑制。现实经济运行中，我们可以看到预防式储蓄的明显攀升，提前偿还按揭的现象出现等。

从企业端和居民端来看，经济修复弹性和持续性，都受到一定压制和影响，导致经济很难出现传统周期性复苏的表征。很容易看到：内需修复的弹性不足;其中，生产行为受制于实际库存偏高的压制，消费需求受制于就业形势的严峻，投资需求受制于地产链条的低迷。

3、资金端：再换个角度，审视经济修复空间弹性

中长期资金走势对经济趋势的影响更大一些，我们依然从居民和企业两端展开。居民端中长期资金主要是以按揭为主，可以看到这个指标还在不断创新低，底在何处尚未可知。企业中长期贷款指标最近一段时间出现了企稳、略微改善的表征，这是否意味着企业行为会出现周期性复苏呢?我们认为比较难。

传统周期下常见的历史规律，如果工业企业亏损额增速连续两年不断增大，工业企业的资产增速就会见顶回落，负债端增速随后也会见顶回落。对应的微观逻辑很朴素，企业如果连续两年出现亏损，扩大再生产的能力和意愿都会受到明显压制，一部分企业的收缩会影响到其他企业。对于单个企业而言，亏损第一年对现金流量表的影响较为直接，第二年就会伤及资产负债表。负债增速之所以会略晚于资产端增速回落，主要是与一些稳增长的政策对于企业加杠杆的激励有关。

我们可以看到，企业中长期贷款表现相对较好，出现企业略改善的迹象，但企业扩大再生产的意愿非常弱。对于很多企业而言，资产负债表修复需要时日，按照历史规律来讲，这个时长起码在一年以上。企业拿到便宜的钱，受限愿意置换贵的债务，富裕的资金愿意通过委托贷款的方式借给其他公司，而不愿意做扩大再生产，导致政策传导效应明显差于以前。

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