投资要点

2022年10月中采制造业PMI为49.2%（环比-0.9个百分点），非制造业PMI为48.7%（环比-1.9个百分点），综合PMI为49%（环比-1.9个百分点）：

供需两端同步下行，制造业PMI指数明显回落至荣枯线以下。10月制造业PMI录得49.2%，环比上月大幅回落0.9个百分点。目前我国制造业再度跌落至收缩区间，生产和需求状况较上月均有不同程度上的恶化。具体表现在：1）生产指数明显回落，或与本土疫情反复和建筑施工旺季接近尾声等因素有关；2）内需回落，外需小幅回升但仍处于荣枯线以下，需求端对于经济增长的拖累依然明显。

价格指数有所回升，企业预期明显转弱下制造业或有被动累库情况。

本月PMI主要原材料购进价格指数、出厂价格指数均有所回升，生产经营活动预期指数回落，产成品库存指数、原材料库存指数均有小幅回升。在供需双弱、生产经营预期回落的背景下，产成品库存回升幅度大于原材料库存回升幅度，这说明近期制造业企业可能存在被动累库的情况。

建筑业、服务业景气度均出现大幅回落。本月非制造业PMI、服务业商务活动指数、建筑业商务活动指数均出现明显的环比回落。从服务业各行业的情况来看，疫情影响下零售等接触性聚集性服务行业商务活动指数低位进一步回落，可能是本月服务业景气度大幅回落的重要拖累。本月建筑业景气程度回落但仍处于高景气度水平，或表明虽然建筑施工传统旺季已接近尾声，但是在专项债、政策性金融工具等政策措施的持续推动下，基建投资和建筑行业仍有较强支撑。

本月供需两端均出现明显回落，带动制造业PMI重回景气收缩区间。

4季度大概率将呈现出“内需仍然偏弱+外需加速下行”的经济组合，基本面偏弱对债市仍有支撑，收益率下行的趋势可能仍未结束。目前房地产、建筑施工、消费、出口等板块的终端需求均呈现出一定程度上的边际转弱，生产端对我国经济的支撑可能也在边际退坡。4季度经济基本面大概率将呈现出“内需仍然偏弱+外需加速下行”组合，实体融资需求偏弱背景下央行可能不具备主动收紧的基础，资金利率大概率仍将维持低位。后续“基本面偏弱+流动性宽松”逻辑对于债市的支撑仍将延续，宽货币向宽信用的推进速度可能仍然偏慢，债市仍可保持乐观，收益率下行的趋势可能仍未结束。

风险提示：货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期